1、行業(yè)回顧與展望

1.1

全球化工行業(yè)的發(fā)展趨勢

2019上半年宏觀不確定性持續(xù)增強(qiáng)，全球化工景氣回落，但地區(qū)差異顯著。

07年以來，在全球整體弱需求的背景下各國央行重復(fù)了三輪“貨幣救經(jīng)濟(jì)”；14-15年商品價(jià)格拖累貿(mào)易萎縮后歐日央行寬松貨幣、美國財(cái)政政策接棒、中國棚改貨幣化安置與PPP項(xiàng)目助力，刺激16-18年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，也使化工業(yè)步入為期2年的景氣上行周期。然而18Q2以來，全球宏觀“逆風(fēng)來襲”：包括作為逆全球化典型的英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)等事件對(duì)區(qū)域貿(mào)易的壓制，包括部分主要經(jīng)濟(jì)體下游終端汽車與地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的減速，也包括地緣政治事件、原油價(jià)格和匯率波動(dòng)帶來的不確定性增強(qiáng)使社會(huì)偏向謹(jǐn)慎、投資意愿下滑；GDP三大部分悉數(shù)承壓，疊加事件性脈沖與庫存波動(dòng)的強(qiáng)化（16年7月-18年10月中國工業(yè)制造業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存，其后至今主動(dòng)去庫存），全球化工業(yè)景氣度隨之回落。

IHS Markit發(fā)布的全球化工業(yè)PMI新訂單指數(shù)可以較好地表征行業(yè)景氣度變化，其值于16年6月向上穿越枯榮線，后于29個(gè)月后的18年10月首次跌破枯榮線并震蕩至今（19年5月最新值49.7）。該指數(shù)對(duì)于全球化工企業(yè)的營收增速與盈利能力變化亦有較強(qiáng)的指導(dǎo)性意義（以全球上市公司表征）；World Petrochemical Conference 2019指出隨著利潤水平縮減，化工收益進(jìn)入平穩(wěn)期。

對(duì)比American Chemisitry Council發(fā)布的化工品產(chǎn)量增速與全球不同經(jīng)濟(jì)體PMI情況，可見“美強(qiáng)歐弱”、新興經(jīng)濟(jì)體承壓的宏觀形勢促成了全球化工地區(qū)景氣差異的格局。18Q2后美國成為全球制造業(yè)景氣度最高的經(jīng)濟(jì)體，其化工品產(chǎn)量增速亦領(lǐng)先全球；19Q1中國因經(jīng)濟(jì)階段性回暖使化工品產(chǎn)量轉(zhuǎn)正，而以德國為代表的歐洲則面臨巨大的化工品產(chǎn)量增速下滑壓力。

財(cái)政政策、貿(mào)易摩擦與氣候等因素使化工品所處不同終端消費(fèi)市場表現(xiàn)不同；全球來看，建筑業(yè)稍強(qiáng)，零售消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)（但汽車整體下滑），農(nóng)業(yè)波動(dòng)大。

化工品、鋼鐵與有色金屬并為最重要的制造業(yè)原材料，廣泛應(yīng)用于各大工業(yè)領(lǐng)域。19年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署報(bào)告中依據(jù)工業(yè)部門細(xì)分了化工品市場，其中建筑是化工品最大終端應(yīng)用領(lǐng)域（占35%）、電子次之（占19%），另外家用（占8%）、農(nóng)業(yè)（占7%）、紙質(zhì)包裝（占7%）、汽車（占6%）、醫(yī)療（占6%）、能源（占6%）也都是化工的主要應(yīng)用領(lǐng)域。

從長周期視角來看，各終端領(lǐng)域均具蓬勃發(fā)展動(dòng)力，如亞洲和非洲的快速城市化將驅(qū)動(dòng)全球建筑業(yè)較快增長（18-23E CAGR= 3.5%），消費(fèi)電子推廣與科技進(jìn)步也將拉動(dòng)全球電子業(yè)持續(xù)前行（18-20E CAGR=5.6%）。

然而在短周期內(nèi)，全球終端市場面臨復(fù)雜的外部環(huán)境影響而變現(xiàn)不一：全球建筑業(yè)整體稍強(qiáng)，歐洲建筑業(yè)與制造業(yè)形成反差在走弱的實(shí)際GDP中成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)，中國金融條件改善也推動(dòng)地產(chǎn)板塊回暖，美國建筑業(yè)雖受制于勞動(dòng)力與材料成本上漲但是抵押貸款利率下滑促其環(huán)比提升；零售消費(fèi)稍穩(wěn)但汽車業(yè)整體下滑，美、中、德的社會(huì)零售總額同比增速基本平穩(wěn)，但18Q3起德中汽車業(yè)較快下滑，主要系中國乘用車購置稅優(yōu)惠政策結(jié)束、歐盟WLTP執(zhí)行、英國脫歐和中美加征關(guān)稅帶來的沖擊所致；農(nóng)業(yè)波動(dòng)大，非洲豬流感、全球極端天氣（如北美極寒后的厄爾尼諾現(xiàn)象使大豆與玉米春播延遲創(chuàng)近年記錄）等因素皆有影響。

逆全球化的沖擊使不確定性增強(qiáng)，海外化工業(yè)資本開支力度普遍降低。

各經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)增長放緩的同時(shí)，英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)等逆全球化事件加劇了其波動(dòng)。英國有75%化學(xué)品自歐盟進(jìn)口、60%化學(xué)和藥品出口向歐盟，如此緊密的關(guān)聯(lián)使得若無充足時(shí)間準(zhǔn)備則歐洲化學(xué)貿(mào)易將在英國脫歐后陷入困境。中美三輪關(guān)稅交鋒后，中國向美國出口的約150億美元化學(xué)品和塑料受沖擊，而同時(shí)美國向中國出口的約110億美元化學(xué)品和塑料也遭到反制性關(guān)稅影響，這使得供應(yīng)鏈被擾亂、市場被切斷，雙方化工市場都遭受影響。2018年美國對(duì)中國化學(xué)品貿(mào)易逆差從14億美元擴(kuò)大到40億美元；美國進(jìn)口原材料占比達(dá)70%，與此同時(shí)大約50%的美國化學(xué)品出口至美國企業(yè)的海外分公司，也因此形成海外原料-國內(nèi)加工-海外成品銷售之互換形式；貿(mào)易壁壘的設(shè)置使美國化學(xué)品制造商的費(fèi)用提高，對(duì)新項(xiàng)目投資與化工新就業(yè)形成抑制。

除了對(duì)貿(mào)易活動(dòng)的影響外，逆全球化也對(duì)化工產(chǎn)業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面近年來各國對(duì)跨境投資的限制有所增加，另一方面對(duì)于不確定性的增強(qiáng)（尤其是黑天鵝事件的反復(fù)出現(xiàn)）使海外化工企業(yè)多轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，跨境的收購兼并有所減少（自16年高峰后處于較低水平），化工企業(yè)資本開支水平力度水平有所減??；17H2至今全球化工樣本上市公司CapEx同比增速維持負(fù)增長態(tài)勢。

根據(jù)BASF的分析與預(yù)測，全球化學(xué)品產(chǎn)量增速于2017、2018和2019-2021E分別為3.7%、2.7%與3.0%，相較于同期的全球GDP實(shí)際增速3.6%、3.7%與3.5%（IMF預(yù)測）而言，未來3年全球化工業(yè)產(chǎn)能增長確有提速、行業(yè)整體供需或?qū)捤?/strong>（根據(jù)IHS Markit的研究，短期全球基礎(chǔ)化工品需求增速與GDP增速彈性約為1.5倍，但長周期將逐步穩(wěn)定并趨向于1倍）。但是細(xì)分來看，全球C2、C3、氯堿產(chǎn)業(yè)鏈都將維持行業(yè)高開工率而PX產(chǎn)業(yè)鏈的開工率將顯著降低（IHS）,而亞洲新興市場將保持全球最高的化工產(chǎn)能增速且不斷提高（APIC 2018）、亞洲化工業(yè)的高資本開支將推動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債率上行（Platts）；其背后的原因在于，以民營煉化、煤化工等項(xiàng)目為代表的中國化工業(yè)將成為未來全球化工產(chǎn)能擴(kuò)建的重要貢獻(xiàn)。

從主體來看，未來國有、民營、外資化企都將在中國化工業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中扮演重要角色。對(duì)于國有化企而言，過去20年其引領(lǐng)了化工行業(yè)的發(fā)展，如萬華化學(xué)的世界級(jí)MDI建設(shè)、上海華誼從氯堿切入輪胎和氟化工行業(yè)等；展望未來，國有化工企業(yè)的主要挑戰(zhàn)在于在保持規(guī)模同時(shí)提高利潤、面對(duì)民營企業(yè)的競爭、處理長期發(fā)展戰(zhàn)略沖突以及固有的組織結(jié)構(gòu)問題等，如可解決上述挑戰(zhàn)則國有化企的規(guī)模將成為其強(qiáng)大競爭優(yōu)勢。對(duì)于民營化企而言，亟需解決的問題主要是在組織機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略決策、人力資源等業(yè)務(wù)運(yùn)營的專業(yè)化，這將幫助民營企業(yè)在新時(shí)期抓住增長機(jī)遇；如現(xiàn)在染料、滌綸企業(yè)更加重視核心部門的戰(zhàn)略決策以鞏固和促進(jìn)業(yè)務(wù)的增長。對(duì)于外資化企而言，由于需要同時(shí)面對(duì)中國和其他外資競爭者，未來幾年可能面臨逆風(fēng)；例如BASF和ExxonMobil計(jì)劃在廣東投資全資石油化工企業(yè)來擴(kuò)大中國業(yè)務(wù)、英威達(dá)在中國預(yù)計(jì)投建10億美元己二腈項(xiàng)目等，但如果靈活采取措施應(yīng)對(duì)市場挑戰(zhàn)，也會(huì)有出色的競爭力。

未來化企新項(xiàng)目投資將更加注重自身競爭優(yōu)勢的合理外延；如北美頁巖氣資源優(yōu)勢、中國的煤炭資源與東南亞市場等優(yōu)勢，將促其化工產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢發(fā)展。

化工行業(yè)時(shí)常面臨復(fù)雜的外界環(huán)境，上有宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與政策的沖擊（如貿(mào)易摩擦、保護(hù)主義等），下有市場的激浪（如能源與化工品價(jià)格、匯率波動(dòng)等），后有環(huán)保與可持續(xù)發(fā)展壓力（如禁塑令、低碳經(jīng)濟(jì)、再生能源和先進(jìn)材料替代等），內(nèi)有工程與技術(shù)的挑戰(zhàn)（如重資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)、全流程打通與平穩(wěn)安全開車、高精尖催化劑研發(fā)等）；復(fù)雜的環(huán)境帶來復(fù)雜的投資決策，使得化工業(yè)的產(chǎn)能增長往往不能精準(zhǔn)匹配市場需求變化，進(jìn)一步導(dǎo)致化工周期往往難以精準(zhǔn)預(yù)測。正因如此，化工企業(yè)的新項(xiàng)目投資應(yīng)更加注重自身競爭優(yōu)勢的合理外延，以確保行業(yè)低迷可存活、行業(yè)景氣可最大受益。

美國化學(xué)制造業(yè)的獨(dú)特競爭優(yōu)勢在于頁巖氣，這一強(qiáng)大競爭優(yōu)勢使其具備極低的成本，并進(jìn)而推動(dòng)大量新資本開支項(xiàng)目流向美國，使得與頁巖氣相關(guān)的關(guān)鍵化學(xué)品出口量大幅增長，最終實(shí)現(xiàn)高貿(mào)易順差（過去許多新墨西哥沿岸化學(xué)設(shè)施部分轉(zhuǎn)向出口市場）。根據(jù)ACC估計(jì)，2010年以來美國約有334個(gè)合計(jì)2040億美元的頁巖氣項(xiàng)目宣布，其中53%已完成或正建設(shè)、40%正在規(guī)劃中；這些項(xiàng)目可以永久帶來2920億美元的收入并提供79萬個(gè)工作崗位，使美國化工業(yè)維持強(qiáng)勢。除美國以外，坐擁豐富油氣資源的中東也正在不斷深化發(fā)展化工產(chǎn)業(yè)鏈、由“煉”向“化”，出口更高附加值的產(chǎn)品以提高生產(chǎn)勞動(dòng)密集程度，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。

對(duì)于中國而言，豐富的煤炭資源為中國化工行業(yè)從技術(shù)上和能源上帶來了新的機(jī)遇（從C1化學(xué)到全石化產(chǎn)業(yè)鏈），向新的投資主體開放市場為行業(yè)注入了活力（例如民營煉化、巴斯夫美孚石化投資等），另有新的安全環(huán)境法規(guī)對(duì)行業(yè)格局的重塑、工程師紅利帶來的技術(shù)研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)；向后看，中國坐擁全球最大的終端市場（且當(dāng)前烯烴仍大量依賴進(jìn)口）、臨近全球下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長引擎之東南亞（僅考慮人口增長，印度未來20年發(fā)展帶來的石化品需求亦要12-15個(gè)世界級(jí)煉化廠方可滿足），中國化工業(yè)有望憑借自身獨(dú)特競爭優(yōu)勢把握巨大的發(fā)展機(jī)遇。

1.2

中國化工行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

全球風(fēng)雨欲來，但是政策的對(duì)沖與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性或可使中國安然渡江。

中國作為全球最大消費(fèi)市場、最大貿(mào)易出口國與新興經(jīng)濟(jì)體的代表，在全球宏觀不確定性大幅增加下也面臨壓力。19H1受益于社融的大幅增加、財(cái)政支出節(jié)奏的提前等因素，經(jīng)濟(jì)短期階段性企穩(wěn)；然而4月工業(yè)與消費(fèi)回落、制造業(yè)投資走弱，僅地產(chǎn)增速較強(qiáng)。財(cái)新與國家統(tǒng)計(jì)局給出的中國5月PMI數(shù)據(jù)略有不同，前者為51.5顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、后者則為49.4，值得注意的是前者小規(guī)模企業(yè)樣本權(quán)重稍大，與中國當(dāng)前寬松政策的宗旨一致；在發(fā)布5月PMI數(shù)據(jù)后IHS分析稱，中國經(jīng)濟(jì)有韌性，但受貿(mào)易沖擊影響目前社會(huì)信心普遍不足。

從主要商品零售看整體需求仍然偏弱，冰箱、布料產(chǎn)量增速僅3%，汽車產(chǎn)量同比下滑達(dá)15%；汽車增速的大幅回落與購置稅優(yōu)惠政策結(jié)束有關(guān)，而前期“搶出口”回落和5月中美貿(mào)易摩擦硝煙再起疊加了影響。另外值得注意的是中國地產(chǎn)開工增速和竣工增速自17H1偏離后維持較大差距，若后續(xù)資金回籠進(jìn)度加快帶來竣工增速提升或?qū)⒐ざ嘶て樊a(chǎn)品產(chǎn)生拉動(dòng)作用。

2019上半年中國化工景氣小幅反彈，量升、價(jià)跌但幅度均較小。

中國物流與采購聯(lián)合會(huì)?；肺锪鞣謺?huì)發(fā)布的化工業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)CCPMI基本與中國制造業(yè)PMI走勢相仿，19年呈現(xiàn)1-2月低于枯榮線、而3-5月高于枯榮線的態(tài)勢；經(jīng)歷18Q4的全產(chǎn)業(yè)鏈鏈去庫存后，今年年初以來的油價(jià)上漲、季節(jié)性需求回暖、國內(nèi)寬松政策執(zhí)行帶來下游補(bǔ)庫等因素是化工業(yè)景氣提升的主因。量方面，化學(xué)原料及化學(xué)制品的用電量與工業(yè)增加值同比增長略小于5%；價(jià)方面，化學(xué)工業(yè)的PPI同比下跌約1%，化工在線發(fā)布的中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI顯示19年1-4月化工品價(jià)格整體相對(duì)平穩(wěn)，5-6月受新一輪關(guān)稅沖擊等因素影響環(huán)比有一定幅度下跌。

本團(tuán)隊(duì)基于103種關(guān)鍵化工品的開工率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以類似PMI的方式設(shè)置“開工率提升產(chǎn)品占比”指標(biāo)以此評(píng)估化工新訂單的環(huán)比變化（生產(chǎn)迎合訂單）；結(jié)果可見，從過去十年來看，絕大多數(shù)年份3月至4月與9月至10月的化工裝置開工率顯著提升，而4月與10月則成為全年最高峰，這一現(xiàn)象基本符合金三銀四、金九銀十之化工旺季規(guī)律（主要為春節(jié)、氣溫決定），也與CCPMI數(shù)據(jù)中的生產(chǎn)指數(shù)項(xiàng)歷史變化相匹配。然而19年3月至4月的化工裝置開工率大幅回落（CCPMI中生產(chǎn)指數(shù)小幅回落），我們認(rèn)為除了社融數(shù)據(jù)回踩、增值稅率下調(diào)導(dǎo)致的3月提前備貨外，本質(zhì)上更多反映的仍是19年需求不足。

從財(cái)務(wù)視角看，2019年上半年中國化工業(yè)營收同比增長但盈利能力同比下滑；相應(yīng)地化企資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，但現(xiàn)金流依然健康。

結(jié)合A股化工企業(yè)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（截止19Q1）與國家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（多數(shù)截止19年4月）來看，19上半年化企營收同比仍有小幅增長5-10%，其中化纖企業(yè)增速較快達(dá)到約+20%；毛利率同環(huán)比均回落（國家統(tǒng)計(jì)局毛利率數(shù)據(jù)僅更新至18Q4），利潤總額同比下滑。上市公司的營收增速、毛利率、利潤總額增速仍然較統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上企業(yè)表現(xiàn)更好，說明行業(yè)內(nèi)大小企業(yè)分化仍存。

與此同時(shí)，化工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，其中以化纖行業(yè)提升尤為顯著，我們分析滌綸長絲等項(xiàng)目大量建設(shè)是其主要原因?；I(yè)產(chǎn)成品存貨同比由去年下半年的大幅增長（且大于營收增速）轉(zhuǎn)向小幅增長甚而下滑，反映去年下半年下游較長時(shí)間去庫后有補(bǔ)庫跡象?，F(xiàn)金流方面，從各化工行業(yè)應(yīng)收賬款凈額減速增長、且其增速小于營收同比增速來看，化工業(yè)應(yīng)收端有所縮窄、整體現(xiàn)金流情況依然健康。

根據(jù)不同子行業(yè)上市公司已實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，19Q1僅有橡膠制品、鈦白粉、染料、化纖的營業(yè)收入、毛利率雙增長，而其他行業(yè)營收或毛利率有不同程度下滑。橡膠制品方面，輪胎頭部企業(yè)不斷逆勢擴(kuò)張，疊加原料天膠與合成膠的價(jià)格低迷（后者隨油價(jià)）擴(kuò)大了胎企盈利能力；鈦白粉方面，行業(yè)集中度提升帶來的定價(jià)能力增強(qiáng)，以及海內(nèi)外地產(chǎn)相對(duì)較好是良好表現(xiàn)的主因；染料方面，安全環(huán)保升級(jí)下的供改深化持續(xù)壓縮傳統(tǒng)高污染的染料中間體及產(chǎn)品產(chǎn)能；化纖方面，紡織服裝消費(fèi)終端的相對(duì)景氣，以及滌絲項(xiàng)目、煉化項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)推動(dòng)行業(yè)增長。結(jié)合未來謹(jǐn)慎樂觀的宏觀判斷以及目前市場對(duì)行業(yè)發(fā)展預(yù)期反映的充分程度，站在行業(yè)角度我們推薦關(guān)注輪胎行業(yè)、化纖行業(yè)。

（關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析請(qǐng)?jiān)斠姳緢F(tuán)隊(duì)《行業(yè)景氣有所回落，在建工程增速加快，現(xiàn)金流狀況顯著改善——基礎(chǔ)化工行業(yè)2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)總結(jié)》）

而基礎(chǔ)化工產(chǎn)品方面，整體而言化纖-滌綸、聚氨酯、橡膠處于歷史價(jià)格的較低分位，氯堿、化肥、農(nóng)藥、塑料、氟化工則相對(duì)處于中間位置；19H1產(chǎn)品價(jià)格同比提升的品種主要為VB5、味精、染料、菊酯與尼龍，而目前趨勢向好的產(chǎn)品僅有染料和維生素?？梢娺@些價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢的產(chǎn)品多與安環(huán)提升有關(guān)，但同時(shí)又受到自身需求淡旺季節(jié)節(jié)律的限制。結(jié)合行業(yè)自身發(fā)展情況，我們推薦關(guān)注價(jià)格處于底部區(qū)域的聚氨酯行業(yè)、受益于安環(huán)規(guī)范化提速的農(nóng)藥行業(yè)和綜合型石油煉化行業(yè)。

1.3

中國化工行業(yè)的關(guān)鍵變化

● 安環(huán)規(guī)范化進(jìn)程提速帶來化工集中度提升，龍頭企業(yè)受益

回望三年，我們認(rèn)為有三大根本性變化的發(fā)生使化工行業(yè)“無法回到從前”：

其一，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)帶來更靈活的開工負(fù)荷調(diào)節(jié)空間，使競爭型化工市場供給與盈利的平衡可更好地建立。

化工的量價(jià)關(guān)系：長邏輯而言，價(jià)格變化帶來的投資回報(bào)率波動(dòng)推動(dòng)產(chǎn)能投建周期性變化；短邏輯以內(nèi)，在行業(yè)低迷時(shí)企業(yè)面臨開工負(fù)荷調(diào)節(jié)與現(xiàn)金/利潤的權(quán)衡。

11-15年間，化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持較高水平；后遇15年產(chǎn)品價(jià)格大幅下挫帶來的盈利壓力，企業(yè)為確?？梢詢斶€高占比債務(wù)帶來的大量利息費(fèi)用，而更傾向于維持高開工以?，F(xiàn)金流，甚而可承受利潤虧損。此舉在競爭行業(yè)較為普遍（寡頭行業(yè)則更多以減產(chǎn)聯(lián)合提價(jià)方式應(yīng)對(duì)價(jià)格低迷），在一定程度上加劇了產(chǎn)品價(jià)格于底部區(qū)間的進(jìn)一步向下。而15年至今，供改帶來的行業(yè)景氣使化企資產(chǎn)負(fù)債率下降，進(jìn)而使企業(yè)擁有更靈活的開工負(fù)荷調(diào)節(jié)空間。現(xiàn)金流保生存，利潤促發(fā)展；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，競爭型化工市場供給量與盈利的平衡可更好建立。

其二，龍頭企業(yè)掌控力進(jìn)一步加強(qiáng)，未來行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)主要集中于頭部企業(yè)；格局有序化系統(tǒng)提升盈利中樞。

對(duì)比調(diào)整口徑前后的規(guī)模以上化企營收增速，可見規(guī)模以上化企隊(duì)列明顯收縮；對(duì)于基礎(chǔ)化工樣本上市公司而言，市值排名前10%企業(yè)占據(jù)了全行業(yè)50-60%的凈利潤，在利潤與CapEx的正反饋下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行業(yè)集中度提升帶來格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)；盡管我們看到中國化工業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速（18Q4轉(zhuǎn)正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4轉(zhuǎn)正）已明顯提升，但是由于這些新建項(xiàng)目主要集中于頭部企業(yè)，也因此這一輪擴(kuò)產(chǎn)周期將不同于歷史，在更加有序的格局下化工行業(yè)盈利中樞可系統(tǒng)性提升。

其三，“3·21”鹽城爆炸進(jìn)一步加速中國化工安環(huán)規(guī)范化進(jìn)程。

近年化工事故絕非個(gè)案，化工事故實(shí)則非天災(zāi)而為人禍。2016-2018年間，全國共發(fā)生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3·21”事故的發(fā)生地江蘇，兩年內(nèi)就已發(fā)生“11·27”、“12·9”等重大工藝事故。中國作為全球最大化工生產(chǎn)基地（產(chǎn)能占比高達(dá)40%），風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較高并不奇怪；但是過去幾十年的高速發(fā)展使得許多規(guī)范性設(shè)施、制度并未能跟上。國內(nèi)頻發(fā)的化工安全事故，每一起追根溯源都為責(zé)任事故，企業(yè)內(nèi)部自主管理、外部安全監(jiān)管執(zhí)法都有罪責(zé)；歸納而言，問題多發(fā)生在動(dòng)火作業(yè)、精細(xì)化工生產(chǎn)、危化品儲(chǔ)存和裝卸3個(gè)環(huán)節(jié)。

從海外經(jīng)驗(yàn)來說，發(fā)達(dá)國家促進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是一個(gè)長歷史過程，一般需經(jīng)歷30-50年的歷程。完整的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)總伴有產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性分布調(diào)整，對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言其高污染產(chǎn)業(yè)的向外轉(zhuǎn)移是其充分完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要因素。20世紀(jì)70年代，由于兩次世界能源危機(jī)的沖擊導(dǎo)致能源與礦產(chǎn)資源價(jià)格上漲，發(fā)達(dá)國家在第四次大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中把一部分大量消耗能源和礦產(chǎn)資源以及污染環(huán)境較為嚴(yán)重的重化工業(yè)部門向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)60年代以來日本已將60％以上的高污染產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞國家和拉美國家，美國也將39％以上的高污染、高消耗的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國家；1984年12月美國聯(lián)合碳化物公司在印度的博柏爾農(nóng)藥廠發(fā)生毒氣泄露事故，導(dǎo)致2500多人死亡、20萬人受到嚴(yán)重傷害、50萬人中毒，是發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移污染產(chǎn)業(yè)的一個(gè)典型事例。

而從產(chǎn)業(yè)視角來說，有效的園區(qū)化等手段是規(guī)避安全環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。將能夠形成有序產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)置于同一個(gè)園區(qū)中，不僅有利于建設(shè)統(tǒng)一且專業(yè)的智慧化信息平臺(tái)、應(yīng)急處理預(yù)案機(jī)制、污染集中處理中心與安全監(jiān)管體系（或統(tǒng)一聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助監(jiān)管），也能夠大幅優(yōu)化物流與倉儲(chǔ)、減少人力和物力消耗，降低伴生風(fēng)險(xiǎn)（如?；愤\(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)）。世界化工園區(qū)建設(shè)始于19世紀(jì)60年代的巴斯夫路德維希港，初步體現(xiàn)集成、開放、一體化的規(guī)劃；20世紀(jì)40年代，美國墨西哥灣通過大量石油開采聚集煉化企業(yè)。世界化工園區(qū)真正的發(fā)展則待到20世紀(jì)70年代，韓國、新加坡、沙特等國家參與化工園區(qū)規(guī)劃，整個(gè)石油化工領(lǐng)域集中化、規(guī)?；?、基地化、煉化一體化的發(fā)展趨勢方才形成。頂尖的世界化工園區(qū)都具有極其出色的優(yōu)勢，一如規(guī)劃于60年代的新加坡裕廊化工園，其代表世界最先進(jìn)水平的規(guī)劃與運(yùn)營使其在五六十年的時(shí)間內(nèi)保證了持續(xù)性和穩(wěn)定性。包括系統(tǒng)的園區(qū)規(guī)劃、先進(jìn)的園區(qū)管理系統(tǒng)、成型的第三方服務(wù)、高新的信息化監(jiān)管等等有效的園區(qū)化方式助力這些世界化工園規(guī)避大量安全環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

山東作為中國最主要的化工生產(chǎn)地，其化工園區(qū)化與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程已領(lǐng)先江蘇。改革開放以來在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，化學(xué)工業(yè)區(qū)域布局經(jīng)歷了20世紀(jì)末以前的“東歸”、本世紀(jì)以來的“西進(jìn)”和近幾年“東西協(xié)調(diào)”的三個(gè)階段；其背后是天然資源開發(fā)、密集勞力利用、環(huán)境負(fù)荷填載、終端市場對(duì)接與貿(mào)易物流優(yōu)化等因素的整合。截止目前，中國化工產(chǎn)業(yè)形成了以山東、江蘇等省份為主的化工產(chǎn)業(yè)區(qū)域結(jié)構(gòu)。2015年4月山東啟動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)計(jì)劃，而江蘇至2016年12月方有大力度的“263”方案；從政策推行時(shí)間相比，山東已然領(lǐng)跑。

作為近年事故集中地的江蘇，其對(duì)化工行業(yè)整治提升之弩已上弦。4月27日江蘇省人民政府正式發(fā)布《江蘇省化工產(chǎn)業(yè)安全環(huán)保整治提升方案》，要求（1）進(jìn)一步縮減化工企業(yè)數(shù),沿長江干支流兩側(cè)1公里范圍內(nèi)且在化工園區(qū)外的化工企業(yè)原則上2020年底全部退出或搬遷，并進(jìn)一步壓減園區(qū)外及敏感區(qū)域化工企業(yè)數(shù)量，加快推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)?；飞a(chǎn)企業(yè)搬遷改造；（2）減少化工園區(qū)數(shù)，對(duì)規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度低、基礎(chǔ)設(shè)施不完善、安全環(huán)境問題突出和周邊敏感目標(biāo)分布密集的取消化工園區(qū)定位；（3）嚴(yán)格化工集中區(qū)管理，取締生產(chǎn)和使用列入《危險(xiǎn)化學(xué)品目錄》中具有爆炸特性化學(xué)品的企業(yè)或項(xiàng)目，淘汰低端落后、高風(fēng)險(xiǎn)、高耗能和高污染的化工項(xiàng)目；（4）限制新建項(xiàng)目（要求投資額達(dá)10億），禁止新（擴(kuò)）建農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料的中間體項(xiàng)目。此次新政策的出臺(tái)既進(jìn)一步推動(dòng)目前化工企業(yè)環(huán)保安全問題治理，又為未來新建項(xiàng)目樹立更加嚴(yán)格的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，力求根治化工企業(yè)目前“小、散、亂”的格局，推進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)向更加綠色、健康的方向發(fā)展。

中國化工業(yè)的安全環(huán)保規(guī)范化在有序進(jìn)行，慘痛事故使其加速。化工產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀如此，使得不達(dá)標(biāo)即關(guān)停的整治傷及經(jīng)濟(jì)內(nèi)核，需要給化企留有產(chǎn)業(yè)升級(jí)的時(shí)間，這也是規(guī)范化需要穩(wěn)步推進(jìn)而不能搞“一刀切”的原因。但是發(fā)生慘烈事故、引起全國關(guān)注，相應(yīng)的規(guī)范化進(jìn)程一定會(huì)加快。從近期看，全國多達(dá)53個(gè)省市啟動(dòng)了安全環(huán)保的全面排摸計(jì)劃，多處強(qiáng)調(diào)常態(tài)化監(jiān)管模式。

供給側(cè)改革是一條中國化工業(yè)能夠獨(dú)立于全球宏觀面帶來的需求影響而走出獨(dú)立行情的主線，作為其主要手段的安環(huán)規(guī)范化提速將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?；谑鹿蕦?duì)涉事園區(qū)的直接影響、對(duì)周邊化工園復(fù)產(chǎn)進(jìn)展的影響，推薦農(nóng)藥行業(yè)、染料行業(yè)。長期看，化工企業(yè)安環(huán)規(guī)范化生產(chǎn)成本將進(jìn)一步提高，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的窗口期中，小企業(yè)解決高額投入與應(yīng)對(duì)監(jiān)管的平衡之道即園區(qū)化、集中化；前期安環(huán)投資充分的大型龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢，中國化工市場走向集群體系；重點(diǎn)推薦中國化工產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵力量（萬華、華魯、揚(yáng)農(nóng)、巨石、桐昆、華峰氨綸）。

● 需求高速增長、大量進(jìn)口依賴的國產(chǎn)化工新材料將迎發(fā)展機(jī)遇

與依靠CapEx發(fā)展的大宗化工品不同，投資回報(bào)率更高的化工新材料需支出相同水平的R&D與CapEx。根據(jù)ACC對(duì)過去十年美國化工業(yè)的統(tǒng)計(jì)，化工新材料相較于大宗化工品而言產(chǎn)品具有附加值高（>$3.9/kg VS. <$1.8/kg）、投資回報(bào)率更高（12% VS. 7%）的特點(diǎn)；化工新材料是典型的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，應(yīng)用市場均處于高速增長期，與產(chǎn)業(yè)資本密集型的大宗化工品不同，化工新材料業(yè)務(wù)需投入相同水平的R&D與CapEx。

加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入、打破關(guān)鍵技術(shù)壟斷是產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展關(guān)鍵，中國化工新材料市場成長空間巨大。未來化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展著眼點(diǎn)仍應(yīng)在提高研發(fā)資本投入、突破關(guān)鍵核心材料技術(shù)、完善產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局等方面，重點(diǎn)扶持、培育一批新材料龍頭企業(yè)，推動(dòng)新材料產(chǎn)品向高端化、資源化、環(huán)境友好化方向發(fā)展。近年來中國化工新材料市場規(guī)模增長迅速，2017年市場規(guī)模達(dá)到約5000億元（2010-2017 CAGR=15%），而自給率僅64%左右；受益于下游新能源汽車、通信、航空航天等高端制造領(lǐng)域需求快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來中國化工新材料市場有望繼續(xù)保持高速增長，并有效抵御宏觀波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

新能源汽車與光伏發(fā)電推動(dòng)化工新材料快速發(fā)展。2018年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到122.12萬輛（同比+50.31%），預(yù)計(jì)未來三年將維持30%以上的增速；截至2018年底，中國累計(jì)光伏裝機(jī)容量達(dá)到174.63 GW（+44.1 GW），受政策影響18年新增光伏裝機(jī)量相比17年（+52.83 GW，同比+53.35%）有所下滑，預(yù)計(jì)2019年有望恢復(fù)高速增長態(tài)勢。相關(guān)化工新材料主要包括車用特種工程塑料（PPS、PEEK）、鋰電材料（電極材料、隔膜、電解液）、光伏材料（EVA膜）等。

關(guān)鍵材料受國外控制，國產(chǎn)電子化學(xué)品需打破壟斷格局。電子化學(xué)品主要包括半導(dǎo)體化學(xué)品（硅片、光刻膠、特種氣體等）、平板顯示材料（液晶、OLED）等，主要應(yīng)用在集成電路、平板顯示器和印刷電路板等領(lǐng)域。目前電子信息材料領(lǐng)域諸多高端材料長期被國外壟斷，如半導(dǎo)體硅材料、12寸晶圓、液晶背光源發(fā)光、半絕緣砷化鎵等材料80%以上的產(chǎn)量都集中在國外龍頭企業(yè)手中，國內(nèi)需求長期依賴進(jìn)口，電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)。伴隨著5G產(chǎn)業(yè)化迅速推進(jìn)，電子化學(xué)品將迎來新一輪景氣行情，進(jìn)口替代有望釋放更多增量市場。

環(huán)保政策標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為化工新材料創(chuàng)造更大市場空間。2017年7月中國將廢塑料等4類洋垃圾新列入《禁止進(jìn)口固體廢物目錄》，歐美日韓等發(fā)達(dá)國家失去“免費(fèi)垃圾場”，垃圾處理成本劇增（從出口到中國的10-40美元/噸增加至自行處理的400-1000美元/噸）；國內(nèi)吉林省2015年正式施行“禁塑令”，2020年海南也將緊隨其后，未來禁塑將成為世界環(huán)保發(fā)展的主旋律之一，完全生物可降解塑料（PBAT等）由于其無毒無害可降解的特性有望從中大幅受益。國內(nèi)第六階段機(jī)動(dòng)車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（“國六”標(biāo)準(zhǔn)）即將全面施行，更加嚴(yán)格的尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)也將有力拉動(dòng)車用催化材料（三元催化劑、蜂窩陶瓷等）需求。

各類新材料百花齊放，帶來更多利潤增長點(diǎn)。高性能纖維（碳纖維、間位芳綸）、聚氨酯泡沫（硬泡、軟泡）、新型復(fù)合材料（屏蔽導(dǎo)熱材料）等其他各類新材料亦受益于下游汽車、家電、航空航天、通信、建筑等產(chǎn)業(yè)高端化、專用化、綠色化發(fā)展需求拉動(dòng)，未來也將會(huì)有諸多亮眼表現(xiàn)。

1.4

原油市場回顧與展望

● OPEC減產(chǎn)執(zhí)行超額完成、美重啟伊朗制裁助力原油價(jià)格上行

先抑后揚(yáng)，年初至今油價(jià)單邊上行

國際原油價(jià)格于2018年9月底達(dá)到近年高點(diǎn)，Brent和WTI原油期貨價(jià)格分別漲至84.16和74.34美元/桶，而后OPEC減產(chǎn)松動(dòng)，2018年Q4原油價(jià)格下行，布油、美油價(jià)格于2018年底分別跌至52.20和45.33美元/桶。2018年12月，OPEC及非OPEC國家再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，國際原油價(jià)格重回上升通道。截至2019年5月17日，Brent和WTI原油期貨價(jià)格分別漲至72.21和62.76美元/桶。

供給為影響油價(jià)走勢關(guān)鍵因素，OPEC及非OPEC國家聯(lián)合減產(chǎn)以提振油價(jià)

原油供給為影響油價(jià)的重要因素，自美國頁巖油革命以來，以美國為首的非OPEC國家原油產(chǎn)量快速增長，OPEC則為調(diào)節(jié)國際原油供給的中堅(jiān)力量。從歷史產(chǎn)量來看，OPEC成員國由2012年的12個(gè)增加為2016年的15個(gè)，伴隨卡塔爾的退出，2019年OPEC成員國減為14個(gè)。而2012、2016和2019年一季度OPEC成員國原油及凝析油供應(yīng)量分別為3750、3720和3610萬桶/日，非OPEC國家油品供應(yīng)量則由2012年的5330萬桶/日增至2019年Q1的6340萬桶/日，非OPEC國家為全球油品供應(yīng)增長的主要力量。

2014年全球原油供應(yīng)過剩，國際原油價(jià)格大幅下跌，OPEC及以俄羅斯為首的非OPEC國家協(xié)議減產(chǎn)以提振油價(jià)：2016年11月底減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，OPEC及非OPEC國家以2016年10月產(chǎn)量為基準(zhǔn)減產(chǎn)180萬桶/日，原計(jì)劃執(zhí)行減產(chǎn)一年，而后決議延長減產(chǎn)至2018年底。2018年Q3，布油漲至80美元/桶以上，同時(shí)沙特受記者事件影響大幅增產(chǎn)，OPEC國家原油產(chǎn)量提高，國際原油價(jià)格回落。2018年12月OPEC及非OPEC國家再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，計(jì)劃在2018年10月產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn)120萬桶/日，減產(chǎn)有效期為2019年1月至6月，伴隨聯(lián)合減產(chǎn)的執(zhí)行，國際原油價(jià)格上行，OPEC國家產(chǎn)量對(duì)油價(jià)之影響可見一斑。

● OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率良好，未來油價(jià)仍有不確定性

2019年初以來，OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率良好，尤其2019年3~4月OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到150%以上，疊加伊朗、委內(nèi)瑞拉受美國制裁影響，二者原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，致使原油供應(yīng)趨緊、價(jià)格上行。

然而未來油價(jià)走勢仍有不確定性，供給方面，美國重啟伊朗制裁，停止伊朗原油出口豁免，意欲將伊朗原油出口降至零，近期美伊沖突頻發(fā)，伊朗揚(yáng)言或?qū)⒎怄i中東原油出口要塞霍爾木茲海峽，中東地緣政治摩擦頻發(fā)，沙特輸油設(shè)施遭無人機(jī)襲擊，阿聯(lián)酋富查伊拉港油輪遭蓄意破壞等均使未來原油供應(yīng)存收緊預(yù)期；然而OPEC及非OPEC國家6月后減產(chǎn)是否延續(xù)目前尚未有定論，美國米德蘭至休斯敦、科珀斯克里斯蒂的多條原油管道將于2019年下半年投產(chǎn)，美國原油出口管輸瓶頸將有所緩解，原油供應(yīng)存進(jìn)一步增加的預(yù)期。需求方面，中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，美國對(duì)第二批2000億美元產(chǎn)品關(guān)稅由10%提高至25%，中美貿(mào)易的升級(jí)使得未來全球原油需求增量存下滑預(yù)期。供給及需求增量的不確定使得原油價(jià)格走勢不確定性增加。

2、投資策略

2.1

產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵力量

● 萬華化學(xué)：中國化工業(yè)的領(lǐng)軍者，聚氨酯、石化、新材料三大產(chǎn)業(yè)集群齊頭并進(jìn)；整體上市完成，向增強(qiáng)國際化競爭力、布局化工新材料技術(shù)兩大戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)

萬華歷史上具有高投資回報(bào)率，上市以來年化ROE%長期維持在25-40%的區(qū)間。MDI作為基礎(chǔ)化工壁壘最高的行業(yè)之一，享有較快增長的市場需求同時(shí)作用千億級(jí)的全球市場規(guī)模，并且受限于技術(shù)工藝難度、產(chǎn)業(yè)鏈掌控復(fù)雜度與安全資質(zhì)等問題，MDI全球至今擁有規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè)屈指可數(shù)；極好行業(yè)格局構(gòu)筑了高投資回報(bào)率的基礎(chǔ)，萬華極強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力與優(yōu)秀的戰(zhàn)略決策使其在MDI行業(yè)站穩(wěn)腳步與國際巨頭化工企業(yè)比肩是其實(shí)現(xiàn)今日成就的前提。

MDI業(yè)務(wù)短期承壓，中期來看技術(shù)并未擴(kuò)散，行業(yè)盈利有望維持較強(qiáng)水平。在經(jīng)歷16Q1-17Q2的MDI擴(kuò)產(chǎn)空窗期、17Q3-18Q3的MDI擴(kuò)產(chǎn)集中期后MDI整體盈利于去年底跌至較低水平，使生產(chǎn)企業(yè)市場與利潤戰(zhàn)略抉擇發(fā)生調(diào)整，在戰(zhàn)術(shù)上將MDI項(xiàng)目投產(chǎn)均向后延期并合理調(diào)整現(xiàn)有裝置的開工情況。19年新年過后，隨MDI需求步入旺季與宏觀預(yù)期部分修復(fù)帶來補(bǔ)庫提升，且18Q2聯(lián)恒、科思創(chuàng)、東曹、錦湖等MDI裝置密集檢修、主流廠家多限量供貨，促價(jià)格逐月上漲；至19年5月受新一輪關(guān)稅沖擊、需求步入淡季影響，產(chǎn)品價(jià)格回落。展望后續(xù)，MDI行業(yè)步入為期三年的弱競爭期是使盈利回歸中樞的保障。除萬華外2019年內(nèi)可預(yù)見的將投產(chǎn)項(xiàng)目僅有2個(gè)5萬噸級(jí)的小擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、2020-2021年也僅有科思創(chuàng)德國20萬噸與上海5萬噸擴(kuò)產(chǎn)，新增量有限。未來行業(yè)主要待投產(chǎn)產(chǎn)能依舊把握在已坐穩(wěn)全球MDI成本最低企業(yè)之一、坐擁全球最大MDI裝置規(guī)模的萬華手中，預(yù)計(jì)萬華將根據(jù)市場需求增長有序建設(shè)新項(xiàng)目，行業(yè)競爭有望持續(xù)緩和，萬華化學(xué)市場份額持續(xù)提升可帶來業(yè)績增長。

整體上市完成為公司發(fā)展打下重要的體制機(jī)制基礎(chǔ)，萬華正向增強(qiáng)國際化競爭能力、加大研發(fā)投入布局化工新材料技術(shù)兩大戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)。

2018年9月證監(jiān)會(huì)核發(fā)批復(fù)，萬華正式完成整體上市；萬華化學(xué)通過原控股股東萬華實(shí)業(yè)存續(xù)分立，實(shí)現(xiàn)上市公司平臺(tái)對(duì)控股股東優(yōu)質(zhì)化工資產(chǎn)的整合，為未來跨躍式發(fā)展打下重要的體制基礎(chǔ)。整體上市后，同業(yè)競爭問題得以解決、國內(nèi)與海外資源得以整合，推進(jìn)國際化戰(zhàn)略布局，聚焦并做大做強(qiáng)聚氨酯主業(yè)；員工持股公司直接持有上市公司股權(quán)，建立新員工激勵(lì)平臺(tái)，打破兩員工持股公司封閉、僵化的現(xiàn)狀，有效改善公司治理結(jié)構(gòu)，助力公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略。

萬華化學(xué)加速了以中國為中心，全球化發(fā)展的步伐。國內(nèi)方面，寧波、煙臺(tái)生產(chǎn)基地仍在不斷擴(kuò)能、優(yōu)化，珠海生產(chǎn)基地已順利建成投產(chǎn)，眉山基地也已于2018年正式啟動(dòng)；海外方面，整合匈牙利BC公司、建設(shè)美國基地，完善了萬華海外生產(chǎn)基地布局。目前萬華全球生產(chǎn)基地布局雛形確定；后續(xù)隨著工程項(xiàng)目不斷建設(shè)，主要基地持續(xù)完善，萬華國際競爭力將不斷增強(qiáng)。

同時(shí)，公司也已經(jīng)啟動(dòng)了包括100萬噸乙烯項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)鏈高附加值延伸兩大類項(xiàng)目。一方面乙烯項(xiàng)目中的PVC、EO等補(bǔ)足了萬華聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈短板，保證異氰酸酯產(chǎn)業(yè)高負(fù)荷穩(wěn)定運(yùn)行和為聚醚產(chǎn)業(yè)提供關(guān)鍵的原料；另一方面利用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈和乙烯項(xiàng)目作為關(guān)鍵原料，開發(fā)高附加值項(xiàng)目。公司未來將以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)發(fā)展，在2020年力爭成為全球異氰酸酯行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，加快提升萬華聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群的全球競爭優(yōu)勢；進(jìn)入乙烯產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)展石化產(chǎn)業(yè)集群，堅(jiān)持通過技術(shù)、工藝、產(chǎn)品及資源平衡的創(chuàng)新，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈橫向/縱向和能源的高效利用，在2025年努力實(shí)現(xiàn)成為中國重要的烯烴及衍生物供應(yīng)商的高遠(yuǎn)目標(biāo)；下大氣力培育高技術(shù)、高附加值的精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)業(yè)集群，走“技術(shù)創(chuàng)新”和“效率領(lǐng)先”的道路，使萬華業(yè)務(wù)多元化，真正實(shí)現(xiàn)從萬華聚氨酯向萬華化學(xué)的轉(zhuǎn)變。

維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。萬華化學(xué)是中國化工行業(yè)少有的掌握國際前沿制造技術(shù)、管理優(yōu)勢突出的全球性龍頭企業(yè)。MDI為寡頭壟斷市場，新建裝置難度大、周期長；萬華依賴于持續(xù)研發(fā)攻關(guān)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，有望在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)80萬噸級(jí)產(chǎn)能飛躍，并建設(shè)40萬噸美國一體化工廠，鞏固全球第一地位。公司C3/C4石化裝置運(yùn)行平穩(wěn)，LPG貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大；在建100萬噸大乙烯裝置有望協(xié)同強(qiáng)化聚氨酯板塊優(yōu)勢，加深石化產(chǎn)業(yè)鏈布局。18年以來公司7萬噸PC、30萬噸TDI、8萬噸PMMA等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，未來隨著PC二期、SAP、合成香料、ADI、尼龍-12等多個(gè)新項(xiàng)目陸續(xù)落地，產(chǎn)品類別進(jìn)一步多元化、產(chǎn)業(yè)鏈配套及布局進(jìn)一步完善。19年初公司完成整體上市事宜，整合MDI等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、改善治理結(jié)構(gòu)；助力自身向全球聚氨酯龍頭、中國重要烯烴及衍生物供應(yīng)商等、新材料核心供應(yīng)商高遠(yuǎn)目標(biāo)大步邁進(jìn)。我們預(yù)測公司2019~2021年EPS分別至3.99、4.28、4.77，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，MDI技術(shù)擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

● 華魯恒升：成本領(lǐng)先與內(nèi)生增長企業(yè)之典范，充分利用合成氣平臺(tái)優(yōu)勢向煤氣化與石油化工綜合產(chǎn)業(yè)平臺(tái)發(fā)展，精己二酸、酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目構(gòu)筑新成長點(diǎn)

華魯恒升身處紅海的大宗化工品行業(yè)，依靠自身不斷的挖潛降耗與強(qiáng)化管理實(shí)現(xiàn)盈利能力相對(duì)穩(wěn)定與業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)成長，是成本領(lǐng)先與內(nèi)生增長之典范

大宗化工產(chǎn)品價(jià)格有一定的周期性波動(dòng)，這是大宗化工品公司面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而華魯周期屬性較弱、盈利水平波動(dòng)較小；華魯恒升的弱周期屬性主要來自于（1）“一頭多線”循環(huán)經(jīng)濟(jì)柔性多聯(lián)產(chǎn)運(yùn)營模式，行業(yè)低迷時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格景氣時(shí)最大化效益，平抑波動(dòng)；（2）選擇先進(jìn)的煤氣化工藝路線并持續(xù)對(duì)公用工程、生產(chǎn)流程進(jìn)行優(yōu)化整合，建立循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系充分利用熱、電、蒸汽能源，站穩(wěn)成本最優(yōu)梯隊(duì)；（3）利用德州市地理位置優(yōu)勢、與神華戰(zhàn)略合作方式、低成本火運(yùn)途徑，穩(wěn)定地采購廉價(jià)優(yōu)質(zhì)煤炭；（4）精細(xì)化管理控制各項(xiàng)費(fèi)用，期間費(fèi)用率大幅低于同行。在這些特征的背后，反映的是華魯前瞻性戰(zhàn)略眼光的抉擇、領(lǐng)先工程技術(shù)掌控力以落地和精益求精的管理精神。

19年3月公告擬建設(shè)精己二酸品質(zhì)提升項(xiàng)目、酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目，新一輪五年發(fā)展計(jì)劃啟動(dòng)，建設(shè)煤氣化與石油化工綜合產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，構(gòu)筑新成長點(diǎn)。

華魯恒升化工園區(qū)醋酸、氨醇產(chǎn)業(yè)鏈被山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換國家戰(zhàn)略列為重點(diǎn)建設(shè)內(nèi)容，其150萬噸綠色化工新材料項(xiàng)目（投資額共計(jì)100億元）被列入新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換重大項(xiàng)目庫第一批450個(gè)優(yōu)選項(xiàng)目名單。2018年內(nèi)公司統(tǒng)籌存量優(yōu)化和增量升級(jí)，加強(qiáng)平臺(tái)建設(shè)和資源綜合利用，實(shí)現(xiàn)了三大氣化平臺(tái)互聯(lián)互通，提升了資源利用效率；年產(chǎn)50 萬噸乙二醇、肥料功能化等項(xiàng)目順利投產(chǎn)，且均一次開車成功，為公司后期生產(chǎn)運(yùn)營提供增量保障。2018年7月25日山東省第二批擬認(rèn)定綜合性化工園區(qū)名單對(duì)外公示，德州運(yùn)河恒升化工產(chǎn)業(yè)園在列；如今園區(qū)認(rèn)定已經(jīng)完成，新項(xiàng)目審批窗口陸續(xù)開啟。

100億綠色化工新材料計(jì)劃中，2019年3月公司公告其中兩個(gè)擬建設(shè)項(xiàng)目：

精己二酸品質(zhì)提升項(xiàng)目：計(jì)劃投資15.72億元，建設(shè)期24個(gè)月，預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.86億元、利潤總額2.96億元；含16.66萬噸單線精己二酸、8萬噸單線環(huán)己酮、16.5萬噸單線環(huán)己醇等；

酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目：計(jì)劃投資49.8億元，建設(shè)期為30個(gè)月，預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.13億元，利潤總額4.46億元；含己內(nèi)酰胺30萬噸（其中20萬噸自用）、甲酸20萬噸、尼龍6切片20萬噸、硫銨48萬噸；

這兩個(gè)項(xiàng)目都以苯為前端原料且大量使用氫氣、合成氨等合成氣平臺(tái)生產(chǎn)的原料。苯是石油化工中易于采購的品種，且18年以來受益于山東新地?zé)挼募尤肫鋬r(jià)格長期維持較低水平、與油價(jià)的相關(guān)性也有所減弱。公司充分利用合成氣平臺(tái)優(yōu)勢向煤氣化與石油化工綜合產(chǎn)業(yè)平臺(tái)發(fā)展，打造環(huán)己酮-己內(nèi)酰胺-尼龍6（聚酰胺）切片產(chǎn)業(yè)鏈、一體化新材料產(chǎn)業(yè)基地，將通過降低低附加值傳統(tǒng)合成氣產(chǎn)品向高附加值精細(xì)化產(chǎn)業(yè)鏈延伸，構(gòu)筑新成長點(diǎn)。

維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。華魯恒升是中國成本領(lǐng)先型現(xiàn)代煤化工標(biāo)桿企業(yè)，公司于紅海行業(yè)憑借不斷降本增效、擴(kuò)大規(guī)模、精細(xì)管理，穿越周期、持續(xù)穩(wěn)健增長。公司17年100萬噸新氨醇平臺(tái)、18年100萬噸尿素、50萬噸乙二醇與5萬噸三聚氰胺項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，盈利中樞提升；目前各主營產(chǎn)品價(jià)格處于歷史較低分位，盈利安全邊際較高。公司化工園區(qū)醋酸、氨醇產(chǎn)業(yè)鏈被山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換國家戰(zhàn)略列為重點(diǎn)建設(shè)內(nèi)容，100億綠色化工新材料項(xiàng)目入選山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換第一批優(yōu)選項(xiàng)目；目前16萬噸精己二酸、30萬噸己內(nèi)酰胺及尼龍新材料項(xiàng)目啟動(dòng)建設(shè)，保障未來持續(xù)成長。公司開展第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃綁定核心骨干利益，彰顯未來發(fā)展信心。我們預(yù)測公司2019-2021年EPS分別為1.63、1.72、1.91，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；主營產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

● 揚(yáng)農(nóng)化工：菊酯、麥草畏行業(yè)龍頭，有望打通“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈，新項(xiàng)目保障未來成長性

揚(yáng)農(nóng)化工是菊酯、麥草畏行業(yè)龍頭，是中國農(nóng)藥行業(yè)的領(lǐng)先公司。揚(yáng)農(nóng)化工主營業(yè)務(wù)為農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要包括殺蟲劑、除草劑、殺菌劑等。揚(yáng)農(nóng)化工殺蟲劑主要包括各類菊酯，除草劑主要包括麥草畏和草甘膦，殺菌劑主要有吡唑醚菌酯等。揚(yáng)農(nóng)化工現(xiàn)有兩家子公司，分別是江蘇優(yōu)士化學(xué)有限公司和江蘇優(yōu)嘉植物保護(hù)有限公司。

揚(yáng)農(nóng)化工菊酯產(chǎn)業(yè)鏈配套完善，環(huán)保趨嚴(yán)公司充分收益。在環(huán)保持續(xù)高壓、菊酯中間體供應(yīng)不穩(wěn)定的大環(huán)境下，國內(nèi)能正常生產(chǎn)的菊酯企業(yè)僅有揚(yáng)農(nóng)化工等極少數(shù)企業(yè)，菊酯產(chǎn)品均有不同幅度的價(jià)格上漲。揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)唯一擁有菊酯完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，可以從基礎(chǔ)化工原材料做起，一體化優(yōu)勢明顯，生產(chǎn)穩(wěn)定，可充分享受菊酯及中間體漲價(jià)帶來的利潤。

正處關(guān)鍵發(fā)展期，多項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)保障公司持續(xù)成長。揚(yáng)農(nóng)化工當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，優(yōu)嘉三期（投資20.22億元）計(jì)劃建設(shè)11475噸/年殺蟲劑等產(chǎn)品、優(yōu)嘉植保計(jì)劃建設(shè)3800噸/年聯(lián)苯菊酯等產(chǎn)品（投資4.30億元），保障未來持續(xù)成長。優(yōu)嘉三期項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為15.41億元，總投資收益率18.40%，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）18.08%。3800噸聯(lián)苯菊酯等產(chǎn)品項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為10.23億元，總投資收益率29.75%，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）21.63%。揚(yáng)農(nóng)化工于2019年2月發(fā)布優(yōu)嘉三期環(huán)評(píng)二次公示，項(xiàng)目全面推進(jìn)。優(yōu)嘉三期產(chǎn)品共21個(gè)（11225 噸/年擬除蟲菊酯類（含中間體）、50 噸/年噁蟲酮、200 噸/年噻苯隆、2000 噸/年丙環(huán)唑、200 噸/年氟啶脲、500 噸/年高效蓋草能、1000 噸/年苯醚甲環(huán)唑農(nóng)藥等）。項(xiàng)目包括數(shù)個(gè)揚(yáng)農(nóng)化工已有的優(yōu)勢產(chǎn)品（如氯氰菊酯、功夫菊酯等），還有數(shù)個(gè)新產(chǎn)品（如高效蓋草能、苯醚甲環(huán)唑等）。待項(xiàng)目后期逐步建成達(dá)產(chǎn)，將鞏固揚(yáng)農(nóng)化工行業(yè)地位，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品種類。

公司近期持續(xù)發(fā)布優(yōu)嘉三期項(xiàng)目招標(biāo)公告，后期建設(shè)進(jìn)度有保障。近期招標(biāo)或公示內(nèi)容包括優(yōu)嘉三期工程廢水處理站項(xiàng)目、滾塑設(shè)備采購及相關(guān)服務(wù)等諸多項(xiàng)目。根據(jù)優(yōu)嘉一期、二期項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度，我們推測優(yōu)嘉三期項(xiàng)目部分產(chǎn)能也有望在開始建設(shè)后的1年內(nèi)建成并逐步放量，是揚(yáng)農(nóng)化工業(yè)績未來幾年重要的新增長點(diǎn)。

揚(yáng)農(nóng)化工擬現(xiàn)金收購中化國際旗下中化作物和農(nóng)研公司，打通“研-產(chǎn)-銷”全產(chǎn)業(yè)鏈，成長空間廣闊。農(nóng)研公司是國內(nèi)優(yōu)秀的農(nóng)藥研發(fā)基地，擁有豐富的仿制藥和專利藥開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。收購農(nóng)研公司有望大幅提高揚(yáng)農(nóng)化工研發(fā)實(shí)力，揚(yáng)農(nóng)化工仿制藥和專利藥開發(fā)有望加速。中化作物的登記能力和渠道優(yōu)勢突出，有望和揚(yáng)農(nóng)化工形成優(yōu)勢互補(bǔ)。中化作物子公司沈陽科創(chuàng)始建于1950年，是國家最早核準(zhǔn)定點(diǎn)的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)之一，正處于快速發(fā)展階段，將成為揚(yáng)農(nóng)化工重要的原藥生產(chǎn)基地。此外，揚(yáng)農(nóng)化工擬現(xiàn)金收購的寶葉化工擁有200畝土地，解決優(yōu)嘉植保發(fā)展的土地問題。

揚(yáng)農(nóng)化工是中國農(nóng)藥行業(yè)的領(lǐng)先公司，具備完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵原材料及中間體的自主供應(yīng)。公司擁有2.5萬噸/年麥草畏產(chǎn)能，是目前全球最大的麥草畏原藥生產(chǎn)商。耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推廣短期受“中美貿(mào)易戰(zhàn)”擾動(dòng)，其長期趨勢保持向好。公司菊酯業(yè)務(wù)全球競爭格局良好，原材料漲價(jià)及環(huán)保趨嚴(yán)推動(dòng)菊酯價(jià)格大幅提高，行業(yè)景氣持續(xù)。公司積極推進(jìn)南通優(yōu)嘉三期項(xiàng)目（含11475噸/年殺蟲劑等產(chǎn)品）的建設(shè)，并計(jì)劃額外新建3800噸聯(lián)苯菊酯等產(chǎn)品，長期成長可期。此外，公司擬現(xiàn)金收購中化作物、農(nóng)研公司及緊鄰優(yōu)嘉植保的寶葉化工，有望打通“研發(fā)-制造-登記-銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈；解決優(yōu)嘉植保長期發(fā)展土地問題。不考慮收購并表，我們維持公司2019-2021年EPS為3.42、4.12和4.78元的預(yù)測，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

● 桐昆股份：滌綸長絲產(chǎn)銷規(guī)模不斷增長，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度進(jìn)一步提高

滌綸長絲龍頭企業(yè)，滌絲產(chǎn)銷不斷增長。桐昆股份為國內(nèi)滌綸長絲龍頭企業(yè)，連續(xù)多年在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量第一。截至2018年底桐昆股份聚合產(chǎn)能520萬噸，滌綸長絲產(chǎn)能570萬噸，滌綸長絲的國內(nèi)市場占有率接近16%，全球占比超過11%。

產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，聚酯滌綸龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。根據(jù)公司規(guī)劃2019年公司計(jì)劃增加滌綸長絲產(chǎn)能120萬噸，2020年增加滌綸長絲產(chǎn)能50萬噸。長遠(yuǎn)來看，公司與江蘇如東洋口港經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管委會(huì)簽訂《合作協(xié)議》，擬與鵬裕貿(mào)易共同出資10億元設(shè)立江蘇嘉通能源有限公司（桐昆股份占比95%），建設(shè)2套250萬噸PTA裝置、90萬噸FDY項(xiàng)目和150萬噸POY項(xiàng)目，其中一期建設(shè)2套250萬噸PTA、30萬噸FDY、90萬噸POY，計(jì)劃于2022年底建成投產(chǎn)，二期建設(shè)60萬噸FDY、60萬噸POY，計(jì)劃于2025年底前投產(chǎn)。未來伴隨規(guī)劃項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，公司PTA、滌綸長絲產(chǎn)銷規(guī)模有望進(jìn)一步增加。

浙石化現(xiàn)已投產(chǎn)，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度進(jìn)一步完善。公司作為滌綸長絲龍頭企業(yè)，除擴(kuò)張現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品外，亦積極向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，參股浙江石化2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目，享受PX權(quán)益。浙江石化2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目常減壓裝置現(xiàn)已投產(chǎn)，將形成836萬噸成品油、400萬噸PX和150萬噸乙烯的年生產(chǎn)能力，公司亦將形成煉油-PX-PTA-聚酯滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈格局，產(chǎn)品的多元化有助公司抵御周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)浙江石化規(guī)模、配套優(yōu)勢較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的綜合競爭力，預(yù)計(jì)盈利能力較強(qiáng)。

維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。桐昆股份為滌綸長絲龍頭企業(yè)，滌綸長絲產(chǎn)銷量多年位居國內(nèi)第一位，近年來公司滌綸長絲產(chǎn)能整體保持增長，截至2018年底公司滌綸長絲產(chǎn)能為570萬噸，預(yù)計(jì)2019年新增長絲產(chǎn)能120萬噸，2020年新增滌絲產(chǎn)能50萬噸。長遠(yuǎn)看，公司擬繼續(xù)擴(kuò)張聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)劃500萬噸PTA和240萬噸滌綸長絲產(chǎn)能，未來公司產(chǎn)銷量有望保持增長。PTA行業(yè)歷經(jīng)2012~2016年低迷，供需改善，PTA終端產(chǎn)品靠近消費(fèi)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)需求有望平穩(wěn)增長，而供給方面，2019年新增的PTA產(chǎn)能主要為原翔鷺150萬噸復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，新增供應(yīng)量較為有限，預(yù)計(jì)PTA供需格局趨好。此外公司積極向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，參股浙江石化煉化一體化項(xiàng)目，保障原材料的供應(yīng)，建成投產(chǎn)后，公司將形成煉油-PX-PTA-滌綸長絲全產(chǎn)業(yè)鏈格局。我們維持對(duì)公司2019~2021年EPS分別為1.82、2.33和2.50元的預(yù)測，維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：聚酯滌綸終端需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)；國際原油價(jià)格大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)；煉化項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

● 中國巨石：成本領(lǐng)先的玻纖龍頭，新產(chǎn)能投放促成長

中國巨石是全球玻纖紗行業(yè)的龍頭企業(yè)，近年來隨著玻纖行業(yè)的景氣及公司產(chǎn)能的不斷投放，公司收入及業(yè)績均維持了良好增長態(tài)勢。根據(jù)公司發(fā)布的2018年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.32億元，同比增長16.0%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤23.74億元，同比增長10.4%。

新產(chǎn)能投放、國際化布局推動(dòng)未來成長。中國巨石持續(xù)推動(dòng)新產(chǎn)能的建設(shè)。2018年以來，巨石九江新建和冷修的4條生產(chǎn)線全部如期點(diǎn)火投產(chǎn)，九江基地當(dāng)前產(chǎn)能已達(dá)35萬噸。成都生產(chǎn)基地退城進(jìn)園，啟動(dòng)整廠搬遷，將在新址建設(shè)年產(chǎn)25萬噸生產(chǎn)線。此外，桐鄉(xiāng)智能制造基地粗紗一期年產(chǎn)15萬噸生產(chǎn)線已于2018年8月21日點(diǎn)火，而細(xì)紗一期6萬噸生產(chǎn)線項(xiàng)目也已于2018年末投產(chǎn)；智能制造基地項(xiàng)目的建設(shè)將全面提升公司智能化水平，也是加快公司產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略落地的關(guān)鍵一步。

國際化布局方面，當(dāng)前巨石埃及子公司三期生產(chǎn)線均已全面投產(chǎn)，總產(chǎn)能達(dá)到20萬噸，且當(dāng)前負(fù)荷情況良好。美國基地方面，位于南卡羅來納州的8萬噸拉絲池窯生產(chǎn)線項(xiàng)目也已于近期投產(chǎn)，成為公司在美國玻纖市場邁出的關(guān)鍵一步。此外，公司擬在印度設(shè)立巨石印度玻璃纖維有限公司并新建年產(chǎn) 10 萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)將于2019年下半年開始建設(shè)。近年來全球玻纖行業(yè)產(chǎn)銷情況較為良好，國際市場的全面布局有助于公司跨越貿(mào)易壁壘、充分受益海外區(qū)域市場的較快增長。

公司降本控費(fèi)持續(xù)推進(jìn)。一直以來公司積極采取各項(xiàng)措施嚴(yán)格控制成本、促進(jìn)毛利率的提高。公司通過改變配料比進(jìn)行成本優(yōu)化，以2009年推出的“E6 玻璃配方”為例，其在配料中成功使用石灰石替代硼鈣石，當(dāng)年噸紗可節(jié)約成本500-600元；且當(dāng)前產(chǎn)品配方仍在持續(xù)升級(jí)之中，將為后續(xù)的成本節(jié)約打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，依靠技術(shù)創(chuàng)新和精細(xì)管理，公司通過提高窯爐熔化率和拉絲成品率有效提升了單臺(tái)爐位產(chǎn)量。此外公司還通過提高自動(dòng)化程度、減少用工等方式節(jié)省人工成本，近年來取得明顯效果。費(fèi)用控制方面，公司健全了以產(chǎn)品生產(chǎn)費(fèi)用考核制度為核心的成本控制管理制度體系，同時(shí)長期堅(jiān)持推行增收節(jié)支降耗工作，每月滾動(dòng)更新工作目標(biāo)并建立嚴(yán)格的考核機(jī)制，從而保證增收節(jié)支降耗最終能夠落到實(shí)處。隨著公司生產(chǎn)效率的提高及費(fèi)用端的持續(xù)節(jié)省，玻纖生產(chǎn)的綜合成本有望進(jìn)一步降低。

維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。中國巨石是玻纖行業(yè)龍頭企業(yè)，公司在成本控制、產(chǎn)品品質(zhì)等方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。2019年一季度以來玻纖價(jià)格已初步企穩(wěn)，公司新產(chǎn)能、國際化布局不斷推進(jìn)，單季度業(yè)績環(huán)比回復(fù)增長態(tài)勢。當(dāng)前玻纖行業(yè)下游高端應(yīng)用領(lǐng)域正快速拓寬，而公司依托研發(fā)優(yōu)勢持續(xù)調(diào)整客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，長期仍然具備可觀成長空間。我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019-2021年攤薄EPS分別為0.68、0.79和0.93元，維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

● 華峰氨綸：由氨綸行業(yè)龍頭向全球聚氨酯制品龍頭躍進(jìn)

行業(yè)盈利嚴(yán)重分化，氨綸龍頭一枝獨(dú)秀。氨綸行業(yè)曾經(jīng)歷無序擴(kuò)張，當(dāng)前行業(yè)處于普遍虧損狀態(tài)，中小企業(yè)由于虧損以及外部環(huán)保壓力持續(xù)退出，公司憑借工藝制造、設(shè)備裝置、產(chǎn)品質(zhì)量、原料采購、能源配套等方面的優(yōu)勢，盈利能力在行業(yè)內(nèi)一枝獨(dú)秀，顯著超越行業(yè)平均水平。

行業(yè)新增產(chǎn)能有限，重慶基地先進(jìn)產(chǎn)能助力公司優(yōu)勢擴(kuò)大。經(jīng)過2011年之前的快速擴(kuò)張后，當(dāng)前氨綸行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張逐步有序，2011-2018年，行業(yè)產(chǎn)能復(fù)合年均增速約為8.91%，低于11.36%的表觀消費(fèi)量復(fù)合年均增速。行業(yè)開工負(fù)荷也由2011年的65.4%提升至2018年77.77%。

后續(xù)行業(yè)新增產(chǎn)能有限且集中于少數(shù)頭部企業(yè)，公司重慶基地在建6萬噸先進(jìn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2019-2020年陸續(xù)投產(chǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)后，生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降低，助力公司優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)也將加速行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)退出進(jìn)程。

擬注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，向全球聚氨酯制品龍頭躍進(jìn)。公司于2019年4月份發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購公司控股股東華峰集團(tuán)旗下的浙江華峰新材料股份有限公司100%股權(quán)。通過此次重大資產(chǎn)重組，華峰氨綸主營產(chǎn)品由氨綸（聚氨酯纖維）新增聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，而標(biāo)的公司聚氨酯原液的國內(nèi)市場份額達(dá)到50%以上、己二酸的國內(nèi)市場份額達(dá)到 30%以上，均為華峰集團(tuán)旗下經(jīng)營多年、極具競爭力的產(chǎn)品，且互相之間協(xié)同發(fā)展效應(yīng)良好。

聚氨酯制品憑借其優(yōu)異性能在眾多領(lǐng)域應(yīng)用持續(xù)推進(jìn)，需求有望持續(xù)增長，而標(biāo)的公司近期也有多個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將逐步投產(chǎn)。項(xiàng)目收購?fù)瓿珊?，公司將從單一氨綸企業(yè)成為全球聚氨酯制品龍頭，遠(yuǎn)大前景值得期待。

維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。華峰氨綸是國內(nèi)氨綸行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)能、品質(zhì)、技術(shù)優(yōu)勢突出。近年來氨綸行業(yè)骨干企業(yè)技術(shù)進(jìn)步加快，成本優(yōu)勢進(jìn)一步體現(xiàn)，伴隨環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，行業(yè)洗牌進(jìn)一步加速，規(guī)模實(shí)力弱、技術(shù)升級(jí)慢、運(yùn)行成本高的企業(yè)將面臨淘汰壓力，行業(yè)集中度有望逐步提高。公司作為國內(nèi)氨綸行業(yè)發(fā)展最早、技術(shù)最成熟、規(guī)模最大的企業(yè)之一，未來伴隨重慶子公司10萬噸（三期6萬噸，四期4萬噸）差別化氨綸項(xiàng)目投產(chǎn)，公司行業(yè)地位有望進(jìn)一步提升，規(guī)模效益將進(jìn)一步凸顯，暫不考慮重大資產(chǎn)重組影響，我們調(diào)整2019-2020年EPS分別為0.33、0.47元，并引入2021年EPS為0.62元的盈利預(yù)測，維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

2.2

煉化項(xiàng)目打開成長空間，PX-PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈集中度持續(xù)提升

行業(yè)為公司賴以生存的土壤，行業(yè)所處周期位置決定產(chǎn)品盈利水平；同時(shí)公司自身素質(zhì)決定公司未來成長性，行業(yè)景氣疊加公司新增項(xiàng)目的投放給予公司投資價(jià)值。

● PTA新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)業(yè)鏈集中度繼續(xù)提升

2016年以來國內(nèi)PTA產(chǎn)能增速放緩，2016年國內(nèi)新增PTA產(chǎn)能僅為漢邦石化220萬噸裝置，除?；⑷A彬裝置于2017年底復(fù)產(chǎn)外，2017年僅有嘉興石化220萬噸PTA裝置于年底投產(chǎn)，同時(shí)終端需求及“禁廢令”原生聚酯對(duì)再生聚酯替代的帶動(dòng)下，2017~2018年P(guān)TA需求快速增長，PTA景氣修復(fù)。排除長期停產(chǎn)產(chǎn)能后，近年有效產(chǎn)能呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，2018年國內(nèi)PTA有效產(chǎn)能約為4423.5萬噸，產(chǎn)量約為4052萬噸，有效產(chǎn)能開工率為91.60%。

2019年國內(nèi)新增產(chǎn)能主要為?；?50萬噸復(fù)產(chǎn)裝置、晟達(dá)化學(xué)120萬噸裝置、中泰化學(xué)120萬噸裝置、恒力股份250萬噸裝置以及新鳳鳴220萬噸裝置。除?；完蛇_(dá)化學(xué)外，中泰、恒力、新鳳鳴裝置均于2019年底投產(chǎn)，對(duì)2019年P(guān)TA幾無供給增量。而晟達(dá)化學(xué)地處四川南充，周邊僅中石油彭州石化可提供原料PX75萬噸，無法滿足蓬威石化、晟達(dá)化學(xué)合計(jì)210萬噸PTA裝置的原料需求，考慮到晟達(dá)化學(xué)裝置開車后PX或由沿海采購，且西南地區(qū)本身PTA消耗較低、產(chǎn)品或需外銷沿海，過高的物流成本或?qū)е玛蛇_(dá)化學(xué)PTA盈利能力低下乃至虧損，因此年內(nèi)新增PTA有效產(chǎn)能或僅為?；?50萬噸復(fù)產(chǎn)裝置。PTA終端產(chǎn)品主要為服裝、家紡等，消費(fèi)屬性較強(qiáng)，從PTA歷史產(chǎn)量增量來看，2011~2018年間國內(nèi)PTA產(chǎn)量增量均位于150萬噸以上，即使2014年完成進(jìn)口替代后，產(chǎn)量增量亦高于150萬噸，同時(shí)目前國內(nèi)PTA庫存相對(duì)低位，PTA累庫風(fēng)險(xiǎn)較低，PTA供需格局或?qū)⑦M(jìn)一步改善。

國內(nèi)PTA產(chǎn)能分布較為集中，產(chǎn)能前五的企業(yè)分別為恒力股份、?；?、恒逸石化、榮盛石化和桐昆股份，五家公司參控股產(chǎn)能合計(jì)2746.5萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的52.18%。目前在建及規(guī)劃產(chǎn)能中，規(guī)模較大的為恒力股份的兩套250萬噸PTA裝置、桐昆股份的兩套250萬噸PTA裝置等，頭部企業(yè)市場份額將繼續(xù)增長。此外，PTA下游滌綸長絲擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃主要集中于滌綸長絲龍頭企業(yè)，該類企業(yè)多配套PTA產(chǎn)能，未來PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈集中度亦將提高。

● 煉化項(xiàng)目具成本優(yōu)勢，未來成長空間廣闊

石化企業(yè)成長性主要體現(xiàn)在生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，除擴(kuò)張?jiān)挟a(chǎn)能外，縱向、橫向延伸產(chǎn)業(yè)鏈為石化企業(yè)產(chǎn)銷、營收增長的重要模式。

民營煉化項(xiàng)目規(guī)模大、加工成本低，打開未來成長空間

油氣改革推進(jìn)以來，部分聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈上市公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)煉化一體化項(xiàng)目，打造煉油-PX-PTA-聚酯滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈格局。

通常情況下由于工藝水平的進(jìn)步，新建裝置單位能耗相對(duì)較低。根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)，新建PX裝置（芳烴聯(lián)合）單位PX能耗準(zhǔn)入值為530Kgoe/t，而原有裝置單位PX能耗限定值為700Kgoe/t，新建乙烯裂解裝置單位乙烯能耗準(zhǔn)入值為640Kgoe/t，原有裝置單位乙烯能耗限定值為720Kgoe/t。從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)來看，新建產(chǎn)能相較原有產(chǎn)能具有一定能耗成本優(yōu)勢。

除裝置、工藝較新外，新建產(chǎn)能通常具有規(guī)模優(yōu)勢。相較于國內(nèi)煉油裝置平均405萬噸/年以及全球煉油裝置平均744萬噸/年的規(guī)模，該類項(xiàng)目具有總規(guī)模相對(duì)較大的優(yōu)勢，尤其恒力煉化、浙江石化可躋身全球前四十大煉廠。

在裝置總規(guī)模高于平均的同時(shí)，通常該類項(xiàng)目單裝置規(guī)模較大的特點(diǎn)?？傄?guī)模、單裝置規(guī)模的提高能夠有效降低單位投資、單位能耗能成本，使得煉化項(xiàng)目具有一定成本優(yōu)勢，競爭力較強(qiáng)。

目前，煉化項(xiàng)目多配套下游聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈，煉化項(xiàng)目建成投產(chǎn)后除大體量帶來產(chǎn)銷大幅增長外，亦將形成煉油-PX-PTA-聚酯滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈格局，產(chǎn)品的多元化有助公司增強(qiáng)抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)依托乙烯、丙烯等基礎(chǔ)化工原料，未來產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)一步向高端化工品升級(jí)。

乙烷裂解兼具單位成本低、單位營收高之優(yōu)勢，具有一定競爭力

乙烯蒸汽裂解裝置進(jìn)料多元化：輕柴油、石腦油、LPG、丙烷、乙烷等，通常隨著進(jìn)料組分輕質(zhì)化，乙烯收率逐漸提高。

相較于芳烴、重油等產(chǎn)品，乙烯、丙烯、丁二烯通常具有較高附加值，價(jià)格通常較高。以乙烷為進(jìn)料時(shí)，乙烯收率最高可達(dá)85%以上，“三烯”收率可以達(dá)到87%左右；以石腦油為進(jìn)料時(shí)候乙烯收率一般為30~35%左右，“三烯”收率或在50%上下。對(duì)比乙烷、石腦油裂解裝置單位進(jìn)料對(duì)應(yīng)的營業(yè)收入，乙烷裂解裝置的單位營收通常較高，產(chǎn)品營收端以乙烷為原材料裂解具有較強(qiáng)優(yōu)勢。

成本端，受益于美國頁巖氣技術(shù)的進(jìn)步，天然氣伴生乙烷產(chǎn)量快速增長，但受限于美國乙烷分離及管輸瓶頸，乙烷價(jià)格持續(xù)走低。與石腦油相比，乙烷價(jià)格長期低于石腦油300美元/噸以上，即使考慮到管輸、液化及船運(yùn)等成本，乙烷到岸價(jià)格亦或低于石腦油價(jià)格，使得原料成本端具有一定優(yōu)勢，成本方面短期具有競爭力。

● 重點(diǎn)公司

桐昆股份（601233）為滌綸長絲龍頭企業(yè)，滌綸長絲產(chǎn)銷量多年位居國內(nèi)第一位，近年來公司滌綸長絲產(chǎn)能整體保持增長，截至2018年底公司滌綸長絲產(chǎn)能為570萬噸，預(yù)計(jì)2019年新增長絲產(chǎn)能120萬噸，2020年新增滌絲產(chǎn)能50萬噸。長遠(yuǎn)看，公司擬繼續(xù)擴(kuò)張聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)劃500萬噸PTA和240萬噸滌綸長絲產(chǎn)能，未來公司產(chǎn)銷量有望保持增長。PTA行業(yè)歷經(jīng)2012~2016年低迷，供需改善，PTA終端產(chǎn)品靠近消費(fèi)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)需求有望平穩(wěn)增長，而供給方面，2019年新增的PTA產(chǎn)能主要為原翔鷺150萬噸復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，新增供應(yīng)量較為有限，預(yù)計(jì)PTA供需格局趨好。此外公司積極向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，參股浙江石化煉化一體化項(xiàng)目，保障原材料的供應(yīng)，公司將形成煉油-PX-PTA-滌綸長絲全產(chǎn)業(yè)鏈格局。

恒力股份（601233）原為聚酯滌綸生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品以高品質(zhì)細(xì)旦長絲為主，公司歷經(jīng)重大資產(chǎn)重組，將控股股東旗下PTA和煉化資產(chǎn)注入上市公司。從企業(yè)發(fā)展歷程看，公司沿聚酯滌綸產(chǎn)業(yè)鏈自下而上不斷延伸，隨著2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目的滿產(chǎn)，公司將形成煉油-PX-PTA-聚酯滌綸/工程塑料全產(chǎn)業(yè)鏈格局，有助公司增強(qiáng)抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。除煉化項(xiàng)目外，公司亦對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行擴(kuò)張，推進(jìn)150萬噸乙烯項(xiàng)目、500萬噸PTA項(xiàng)目、135萬噸長絲項(xiàng)目和20萬噸高性能車用絲項(xiàng)目，伴隨規(guī)劃項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司產(chǎn)品種類及規(guī)模將不斷擴(kuò)張。

榮盛石化（002493）為PTA龍頭企業(yè)，其參控股產(chǎn)能1350萬噸，權(quán)益產(chǎn)能約600萬噸，未來PTA產(chǎn)能增速繼續(xù)放緩，伴隨需求的增長，預(yù)計(jì)PTA供需格局繼續(xù)改善。2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目現(xiàn)已投料開車，公司將形成煉油-PX-PTA-聚酯滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈格局，產(chǎn)品的多元化將增強(qiáng)公司抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。浙江石化煉化一體化項(xiàng)目規(guī)模、配套優(yōu)勢明顯，民營煉化效率為先，我們認(rèn)為其具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后或?qū)⒊蔀楣局饕睦麧檨碓础?/span>

恒逸石化（000703）為PTA行業(yè)龍頭企業(yè)，參控股產(chǎn)能1350萬噸，權(quán)益產(chǎn)能612萬噸，2019年P(guān)TA新增產(chǎn)能有限，終端產(chǎn)品具消費(fèi)屬性，供需格局或繼續(xù)改善。公司現(xiàn)階段參控股聚酯產(chǎn)能合計(jì)630萬噸，并新建逸鵬、逸楓長絲產(chǎn)能75萬噸，同時(shí)公司在建海寧100萬噸聚酯滌綸長絲項(xiàng)目，未來公司聚酯滌綸產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。公司積極向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在建文萊PMB800萬噸煉化項(xiàng)目、規(guī)劃1400萬噸/年煉化二期項(xiàng)目，煉化項(xiàng)目建成投產(chǎn)后公司將形成煉油-PX-PTA-聚酯滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈格局，產(chǎn)業(yè)鏈一體化、產(chǎn)品多元化有望增強(qiáng)公司抵抗周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，新建項(xiàng)目亦將成為公司新的盈利增長點(diǎn)。

衛(wèi)星石化（002468）為國內(nèi)丙烯酸及酯行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度較高，公司擁有48萬噸丙烯酸和45萬噸丙烯酸酯產(chǎn)能，上游擁有90萬噸PDH產(chǎn)能，下游配套9萬噸SAP和21萬噸高分子乳液產(chǎn)能。2018、2019年初公司分別有22萬噸雙氧水和45萬噸PDH二期項(xiàng)目投產(chǎn)，2019年公司產(chǎn)銷有望增長。此外公司規(guī)劃36萬噸丙烯酸及酯、6萬噸SAP三期項(xiàng)目，積極推進(jìn)250萬噸乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后公司將形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”雙產(chǎn)業(yè)鏈格局。

2.3

農(nóng)藥及中間體、輪胎行業(yè)

● 農(nóng)藥行業(yè)

環(huán)保持續(xù)高壓、行業(yè)政策頻出、農(nóng)藥使用“零增長”持續(xù)推進(jìn)、安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提高，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)供給持續(xù)優(yōu)化。

近年來規(guī)范農(nóng)藥行業(yè)的政策頻繁出臺(tái)，行業(yè)門檻大幅提高。隨著新《農(nóng)藥管理?xiàng)l例》、五大配套規(guī)章正式實(shí)行，我國對(duì)農(nóng)藥生產(chǎn)的生產(chǎn)廠家、生產(chǎn)品種等嚴(yán)格管控，不同時(shí)具備“三證”的企業(yè)無法進(jìn)行農(nóng)藥生產(chǎn)。生產(chǎn)農(nóng)藥產(chǎn)品需做到“三證”齊全，即農(nóng)藥登記證、全國工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證(適用于產(chǎn)品已有國家標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)藥)或農(nóng)藥生產(chǎn)批準(zhǔn)證書(適用于產(chǎn)品僅有企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)藥)、農(nóng)藥產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)備案。不具備條件的企業(yè)將退出市場。國家通過土地、環(huán)保等政策措施嚴(yán)格控制資源浪費(fèi)、“三廢”排放量大、污染嚴(yán)重的農(nóng)藥新增產(chǎn)能，禁止能耗高、技術(shù)水平低、污染物處理難的農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，加快落后產(chǎn)品淘汰。農(nóng)藥業(yè)正向著一體化、集約化、規(guī)范化發(fā)展。

農(nóng)藥“零增長”主要限制低效、高毒等農(nóng)藥原藥及制劑，高效、低毒農(nóng)藥原藥以及制劑仍存在較大的發(fā)展空間，要求農(nóng)藥企業(yè)提升研發(fā)能力。為解決國內(nèi)農(nóng)藥市場結(jié)構(gòu)不合理、農(nóng)戶用藥不科學(xué)等問題，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出到2020年實(shí)現(xiàn)農(nóng)藥用量零增長的目標(biāo)。從環(huán)境、生態(tài)和食品安全等角度出發(fā)，國家通過科技扶持、經(jīng)濟(jì)政策引導(dǎo)等措施，實(shí)時(shí)發(fā)布鼓勵(lì)、限制、淘汰的農(nóng)藥產(chǎn)品目錄，支持高效、安全、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境友好的農(nóng)藥新產(chǎn)品開發(fā)，加快高污染、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的替代和淘汰，促進(jìn)品種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。農(nóng)藥以及制劑研發(fā)能力領(lǐng)先的企業(yè)，有望進(jìn)一步擴(kuò)大自身產(chǎn)品與同行優(yōu)勢。

農(nóng)藥為精細(xì)化學(xué)品，通常從基礎(chǔ)原料合成一種農(nóng)藥原藥，需要經(jīng)過若干步的化學(xué)反應(yīng)和工藝。這些反應(yīng)或工藝通常需要高溫高壓、絕水絕氧等苛刻的生產(chǎn)條件，或是聯(lián)產(chǎn)、副產(chǎn)高毒、高危的化合物（如氰化物、重氮類化合物），或是釋放大量的熱或氣體。沒有精細(xì)化生產(chǎn)能力的企業(yè)，在合成農(nóng)藥過程中易發(fā)生安全事故。在安全生產(chǎn)要求大幅提高的趨勢下，農(nóng)藥行業(yè)供給有望進(jìn)一步向好。

受種植面積、用藥成本等因素綜合影響，農(nóng)藥行業(yè)需求較為穩(wěn)定。從播種面積的角度，由于各國農(nóng)業(yè)政策保護(hù)等因素，全球主要農(nóng)作物（玉米、大豆、棉花、小麥、大米）種植面積波動(dòng)較?。〒?jù)USDA 1998年至 2017年數(shù)據(jù)，上述主要農(nóng)作物合計(jì)種植面積同比增速變化區(qū)間僅在-1%~3%之間），即對(duì)農(nóng)藥產(chǎn)品的需求量相對(duì)剛性。從農(nóng)藥占農(nóng)資成本角度考慮，農(nóng)藥投入占農(nóng)資投入較低，種子、化肥、租賃作業(yè)費(fèi)、農(nóng)藥占國內(nèi)玉米種植投入比例分別為15%、35%、38%、4%（2016年），糧食價(jià)格對(duì)農(nóng)藥用量影響有限。

中間體行業(yè)供給優(yōu)化，訂單情況有望持續(xù)向好。

江蘇省為國內(nèi)農(nóng)藥中間體生產(chǎn)大省，安全整治等多因素優(yōu)化中間體行業(yè)格局。2019年4月4日，鹽城市決定徹底關(guān)閉響水化工園區(qū)。同時(shí)，要舉一反三做好全市面上化工整治工作。根據(jù)省化工行業(yè)整治提升方案，江蘇省或進(jìn)一步抬高本市化工園區(qū)、化工企業(yè)整治標(biāo)準(zhǔn)，支持各地區(qū)建設(shè)“無化區(qū)”。中長期來看，對(duì)化工行業(yè)整治提升標(biāo)準(zhǔn)，有望重塑農(nóng)藥中間體行業(yè)的格局。

在經(jīng)濟(jì)全球化形成的精細(xì)分工中，逐漸形成了國外創(chuàng)新型農(nóng)藥公司進(jìn)行研發(fā)、而由中國企業(yè)對(duì)農(nóng)藥原藥進(jìn)行定制或是仿制生產(chǎn)并向外出口的經(jīng)濟(jì)模式。2016-2020是專利農(nóng)藥到期高峰時(shí)間窗口，由于研發(fā)成本的提高和新藥投放的減緩，跨國農(nóng)化巨頭的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將推進(jìn)高附加值農(nóng)藥產(chǎn)能繼續(xù)向中國轉(zhuǎn)移。

一體化、園區(qū)化、精細(xì)運(yùn)營、持續(xù)成長的農(nóng)藥公司發(fā)展空間廣闊：

（1）一體化：國際農(nóng)化巨頭的一個(gè)重要特征就是產(chǎn)業(yè)鏈延伸至上下游、產(chǎn)品門類豐富，形成“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”、“產(chǎn)品全品類布局”的高度一體化。在國內(nèi)農(nóng)藥中間體供給受限的背景下，不具備中間體配套產(chǎn)能的原藥企業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性和成本受到極大挑戰(zhàn)，能實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵中間體自給的企業(yè)優(yōu)勢顯著。

“中間體-原藥”一體化企業(yè)有望逐步拉大和同行差距。因合成難度高、合成步驟多，一些常見中間體技術(shù)壁壘較高，以賁亭酸甲酯和CCMP為例。賁亭酸甲酯其是較為常見的菊酯中間體，可合成多種菊酯產(chǎn)品，國內(nèi)配套賁亭酸甲酯生產(chǎn)的菊酯生產(chǎn)商有限，在中間體供給收緊的大環(huán)境下，不具備一體化優(yōu)勢的企業(yè)在成本控制、生產(chǎn)穩(wěn)定性上均處于劣勢。CCMP是合成吡蟲啉、啶蟲脒的關(guān)鍵中間體，其供給在2016年底出現(xiàn)明顯收緊，導(dǎo)致下游不具備CCMP配套的原藥企業(yè)成本明顯上漲、生產(chǎn)穩(wěn)定性沒有保障。

“原藥-制劑”一體化企業(yè)在生產(chǎn)穩(wěn)定性、成本控制方面優(yōu)勢顯著。國內(nèi)原藥產(chǎn)量大幅下降，原藥價(jià)格整體高位企穩(wěn)。一方面，沒有原藥配套的農(nóng)藥制劑企業(yè)或因原材料短缺導(dǎo)致生產(chǎn)不穩(wěn)定，進(jìn)而影響公司業(yè)務(wù)開展。另一方面，沒有資金實(shí)力、成本無優(yōu)勢的企業(yè)或因原材料大幅漲價(jià)而出現(xiàn)經(jīng)營困難。伴隨農(nóng)藥制劑企業(yè)數(shù)量的減少，農(nóng)藥制劑行業(yè)市場集中度有望進(jìn)一步提升。

（2）園區(qū)化生產(chǎn)：隨著工藝技術(shù)、工程技術(shù)和設(shè)備制造技術(shù)的不斷進(jìn)步，農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條不斷延伸，基地化建設(shè)成為必然，化工園區(qū)成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要模式。在國內(nèi)各地要求化工企業(yè)“退城入園”、部分省市化工園區(qū)數(shù)目削減的趨勢下，實(shí)現(xiàn)園區(qū)化生產(chǎn)的農(nóng)藥企業(yè)未來發(fā)展有保障。

為解決化工企業(yè)布局分散問題，推進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，打造化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好載體，山東省在全國率先出臺(tái)了《山東省化工園區(qū)認(rèn)定管理辦法》《山東省專業(yè)化工園區(qū)認(rèn)定管理辦法》。據(jù)中國化工報(bào)稱，未來山東省將實(shí)行總量控制，全省化工園區(qū)、專業(yè)化工園區(qū)總量將嚴(yán)格控制。到達(dá)該上限后，確有必要增設(shè)的，按照“撤一建一”的原則辦理。

近年來全國多省對(duì)化工園區(qū)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不斷提高、對(duì)化工園內(nèi)企業(yè)的監(jiān)管力度也正不斷加強(qiáng)。2018年3月，山東副省長表示力爭在當(dāng)前基礎(chǔ)上再關(guān)停20%化工企業(yè)、將化工園區(qū)縮減到100個(gè)以內(nèi)，并且18年9月完成園區(qū)認(rèn)定后，建立化工園區(qū)每2-3年進(jìn)行全面考核的長效機(jī)制。江蘇省自2018年4月以來，其多個(gè)化工園因污染問題被責(zé)令停車整頓。江蘇省全省54個(gè)化工園中有24個(gè)沿長江布設(shè)。根據(jù)長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃，2018年6月前長江經(jīng)濟(jì)帶環(huán)境敏感區(qū)域內(nèi)尚存化工園區(qū)、化工企業(yè)的都須悉數(shù)依法撤銷。各地化工園區(qū)標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，將進(jìn)一步優(yōu)化國內(nèi)化工行業(yè)供給，引導(dǎo)國內(nèi)化工行業(yè)向綠色環(huán)保、高效節(jié)能、產(chǎn)業(yè)集中的方向發(fā)展。

（3）精細(xì)運(yùn)營：世界各國都非常重視化工的環(huán)保、安全和降耗技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用。生產(chǎn)加工到終端消費(fèi)全過程精益管理、提高資源利用效率、實(shí)現(xiàn)安全生產(chǎn)、低碳綠色發(fā)展、實(shí)現(xiàn)清潔化和高效化，是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展的方向。國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)環(huán)保持續(xù)高壓、安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)或大幅提高，市場有望向精細(xì)運(yùn)營的農(nóng)藥企業(yè)集中。

掌握精細(xì)運(yùn)營的企業(yè)，可實(shí)現(xiàn)保障安全、提升產(chǎn)量、減少三廢。國內(nèi)安全督查未來或呈現(xiàn)頻次多、標(biāo)準(zhǔn)高、問責(zé)嚴(yán)的新趨勢。安全環(huán)保監(jiān)管的廣度、深度和力度只會(huì)越來越大，要求也將越來越嚴(yán)，不滿足安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)或面臨淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)。精細(xì)運(yùn)營有助于企業(yè)不斷提高產(chǎn)品利用率，進(jìn)一步降低物耗、能耗，實(shí)現(xiàn)成本控制的目的。此外，在環(huán)保持續(xù)高壓的大趨勢下，企業(yè)也可通過精細(xì)運(yùn)營實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的清潔化，從而更容易的滿足不斷提高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。

（4）持續(xù)成長：隨著國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)不斷發(fā)展，農(nóng)藥公司通過不斷資本開支新建、或兼并收購，形成了新的企業(yè)格局。行業(yè)頭部企業(yè)的市場銷售額占行業(yè)比重增加，農(nóng)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度逐步提高。以揚(yáng)農(nóng)化工和利爾化學(xué)為例，公司目前儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，項(xiàng)目的穩(wěn)步推進(jìn)和產(chǎn)品的陸續(xù)投產(chǎn)，有望保障公司長期成長，實(shí)現(xiàn)市占率的進(jìn)一步提升。市場有望向頭部企業(yè)集中，強(qiáng)者更強(qiáng)。我們統(tǒng)計(jì)了23家農(nóng)藥上市公司過去10年的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，在近兩年國內(nèi)農(nóng)藥格局重塑的大背景下，農(nóng)藥上市公司逆勢擴(kuò)張，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金2018年同比提高21.68%，同比增速達(dá)到了近7年的高點(diǎn)；購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為64.19億元，為過去10年的高點(diǎn)。同期23家農(nóng)藥上市公司2018年的在建工程也達(dá)到了過去10年的高點(diǎn)，為51.74億元，較2017年同比增速為13.26%。

在農(nóng)藥行業(yè)高景氣有望持續(xù)的趨勢下，重點(diǎn)推薦揚(yáng)農(nóng)化工，建議關(guān)注利爾化學(xué)、利民股份、廣信股份、長青股份、雅本化學(xué)：

揚(yáng)農(nóng)化工是中國農(nóng)藥行業(yè)的領(lǐng)先公司，具備完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵原材料及中間體的自主供應(yīng)。公司擁有2.5萬噸/年麥草畏產(chǎn)能，是目前全球最大的麥草畏原藥生產(chǎn)商。耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推廣短期受“中美貿(mào)易戰(zhàn)”擾動(dòng)，其長期趨勢保持向好。公司菊酯業(yè)務(wù)全球競爭格局良好，原材料漲價(jià)及環(huán)保趨嚴(yán)推動(dòng)菊酯價(jià)格大幅提高，行業(yè)景氣持續(xù)。公司積極推進(jìn)南通優(yōu)嘉三期項(xiàng)目（含11475噸/年殺蟲劑等產(chǎn)品）的建設(shè)，并計(jì)劃額外新建3800噸聯(lián)苯菊酯等產(chǎn)品，長期成長可期。此外，公司擬現(xiàn)金收購中化作物、農(nóng)研公司及緊鄰優(yōu)嘉植保的寶葉化工，有望打通“研發(fā)-制造-登記-銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈，打開公司成長空間。

利爾化學(xué)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，涵蓋除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大系列共 30 余種原藥、100余種制劑以及部分化工中間體。公司草銨膦、畢克草和毒莠定原藥產(chǎn)銷量全國第一，長期前景趨勢向好。公司解決了草銨膦生產(chǎn)中格式反應(yīng)控制及放大等重大工程化技術(shù)難題，全面掌握了合成關(guān)鍵技術(shù)，生產(chǎn)過程一體化程度高，成本、規(guī)模優(yōu)勢突出。公司廣安36000噸農(nóng)藥及精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，并在湖北荊州計(jì)劃投資約20億元成立新公司，是公司未來業(yè)績重要增量，將為公司長期成長提供保障。

利民股份是國內(nèi)農(nóng)藥殺菌劑細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，伴隨IPO募投項(xiàng)目、定增募投項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司已收購河北雙吉，其主導(dǎo)代森類產(chǎn)品市場競爭市場份額進(jìn)一步提高。此外，參股公司擁有完整百菌清產(chǎn)業(yè)鏈，受益于產(chǎn)品價(jià)格回暖及公司產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，為公司業(yè)績帶來顯著增量。

廣信股份是以光氣為原料的國內(nèi)農(nóng)藥細(xì)分領(lǐng)域特色企業(yè)，擁有光氣-中間體-原藥-制劑各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，且從關(guān)鍵生產(chǎn)工藝入手，不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量水平和開發(fā)新產(chǎn)品。現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆憑借較好的產(chǎn)品質(zhì)量，具有較強(qiáng)的市場競爭力。公司募集資金項(xiàng)目的實(shí)施則有利于其豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降本增效，為公司長期發(fā)展提供支撐。

長青股份是國內(nèi)領(lǐng)先的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)商，產(chǎn)品覆蓋除草劑、殺蟲劑和殺菌劑等共30余種原藥、100余種制劑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，研發(fā)體系完備，安全環(huán)保綜合優(yōu)勢突出。2016年下半年以來農(nóng)藥行業(yè)景氣逐步回暖，疊加國內(nèi)安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)因素，農(nóng)藥行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，農(nóng)藥原藥產(chǎn)品價(jià)格漲幅明顯。展望未來，麥草畏業(yè)務(wù)逐步放量，以及南通基地和可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目新產(chǎn)品產(chǎn)能逐步釋放，公司業(yè)績有望穩(wěn)步提升。

雅本化學(xué)是國內(nèi)農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。公司通過多年內(nèi)生外延的發(fā)展，逐步形成以醫(yī)藥和農(nóng)藥領(lǐng)域?yàn)橹鬏S，以技術(shù)和環(huán)保為支撐的“井”字架構(gòu)。公司核心產(chǎn)品BPP產(chǎn)銷持續(xù)大幅增長，BPP是全球第一大殺蟲劑康寬（氯蟲苯甲酰胺）的高級(jí)中間體，公司未來有望通過新建BPP生產(chǎn)線及工藝改進(jìn)擴(kuò)大產(chǎn)能，提高公司的競爭力。近期農(nóng)藥中間體行業(yè)持續(xù)回暖，伴隨公司醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展和并購項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。

● 輪胎行業(yè)

行業(yè)近年來持續(xù)增長，替換市場前景廣闊

中國輪胎產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。1950年前，中國輪胎年產(chǎn)量不足3萬條；到1980年，輪胎產(chǎn)量已達(dá)到1146萬條；2005年，中國輪胎產(chǎn)量超過美國，成為世界第一輪胎生產(chǎn)大國。如今，我國已經(jīng)成為全球輪胎最大的消耗國，也是最大輪胎生產(chǎn)國和出口國。2014-2015年，受“雙反”事件影響國內(nèi)輪胎產(chǎn)量有所下降，2016年產(chǎn)量開始恢復(fù)增長；雖2017年以來受到國內(nèi)整車產(chǎn)銷量增速放緩影響，但近年來仍基本維持穩(wěn)步增長態(tài)勢。此外，“雙反”事件后國內(nèi)輪胎企業(yè)加大了海外建廠步伐，玲瓏、賽輪等頭部企業(yè)已經(jīng)開始了全球化的擴(kuò)張進(jìn)程以規(guī)避貿(mào)易壁壘。

汽車市場穩(wěn)步增長帶來輪胎產(chǎn)業(yè)持續(xù)成長空間。2000年以來中國汽車市場發(fā)展迅速，在21世紀(jì)前十年基本保持了15%以上的增速。2010年之后，中國汽車市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，汽車產(chǎn)量穩(wěn)定增長。2017年中國汽車產(chǎn)量達(dá)到2994萬輛，2011-2017年復(fù)合增長率為8%，而2018年則有小幅下滑。汽車保有量方面，中國汽車保有量從2006年不足5000萬輛，到2017年達(dá)到2.17億輛，年復(fù)合增長率達(dá)到14.3%；對(duì)應(yīng)輪胎替換市場空間廣闊。

2019年車市仍處下行趨勢，年內(nèi)或迎來行業(yè)拐點(diǎn)。受到小排量汽車購置稅減免政策取消以及國六政策退出影響，2018年國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比小幅下滑3.8%至2797萬輛。展望2019年，隨著小排量汽車購置稅減免政策取消對(duì)行業(yè)的沖擊逐步進(jìn)入尾聲，且下游消費(fèi)者因排放標(biāo)準(zhǔn)換代帶來的觀望期即將結(jié)束（國六排放標(biāo)準(zhǔn)將分區(qū)域自2019年7月1日起在各區(qū)域逐步推行），年內(nèi)車市或迎來行業(yè)拐點(diǎn)，從而帶動(dòng)國內(nèi)輪胎市場的需求。

原材料價(jià)格同比下降，盈利能力穩(wěn)中有升

原材料價(jià)格基本維持穩(wěn)定。輪胎上游原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線材料以及炭黑、橡膠助劑等。在輪胎生產(chǎn)中，原材料成本大約占80%，其中天然橡膠、合成橡膠成本占比分別約為41.6%、11.8%。從橡膠的供需來看，天然橡膠種植年限一般為6-8年，而成熟后采割的黃金年齡可以達(dá)到20年。2007-2012年全球天然橡膠新種植面積維持在高位，目前這批天然橡膠已經(jīng)進(jìn)入了采割期，全球橡膠開割面積持續(xù)增長。而需求方面，由于天膠70%需求來自于輪胎產(chǎn)品，其需求增速近年來基本穩(wěn)定，且與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。在總體供過于求的格局下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)價(jià)格趨勢仍然無法扭轉(zhuǎn)，橡膠價(jià)格仍有望維持低位震蕩態(tài)勢。

此外，輪胎所應(yīng)用的主要助劑炭黑、促進(jìn)劑、防老劑等，隨著2018年嚴(yán)格環(huán)保政策對(duì)供給造成的邊際效應(yīng)逐步趨弱，國內(nèi)炭黑、促進(jìn)劑、防老劑等產(chǎn)品價(jià)格亦在2018年后逐步走弱；原材料價(jià)格逐步下降有望帶來國內(nèi)輪胎上市公司盈利能力的提升。

海外設(shè)廠規(guī)避貿(mào)易壁壘，頭部企業(yè)開啟全球化擴(kuò)張進(jìn)程

輪胎行業(yè)作為中國橡膠工業(yè)出口的主要產(chǎn)品，一直遭遇國際貿(mào)易壁壘限制。2006年前后，歐美主要市場反傾銷事件不斷，2014年的“雙反”事件對(duì)行業(yè)造成了沉重打擊。針對(duì)貿(mào)易摩擦，中國企業(yè)一方面積極應(yīng)對(duì)，訴諸法律，爭取自己的權(quán)益，另一方面也通過在海外建立生產(chǎn)基地，突破海外貿(mào)易壁壘。目前，國內(nèi)已有玲瓏、賽輪、中策等頭部企業(yè)在海外設(shè)廠，并成為近年來推動(dòng)增長的重要?jiǎng)恿Α?/span>

龍頭企業(yè)深耕輪胎配套市場進(jìn)口替代空間廣闊，未來銷量仍有望穩(wěn)步增長

輪胎市場可分為適配新生產(chǎn)車輛的配套市場和針對(duì)汽車更換需求的替換市場。配套市場與替換市場相輔相成、共生共長。通常來說，輪胎企業(yè)以通過替換胎市場為進(jìn)入配套市場積累品牌基礎(chǔ)、技術(shù)優(yōu)勢、營銷經(jīng)驗(yàn)等資源，并以進(jìn)入原配市場為目標(biāo)；而原配胎市場的品牌形象、銷售渠道和終端消費(fèi)者更換原裝品牌的換胎習(xí)慣，又會(huì)反向助推替換胎市場的拓展。韓泰公司2014年的數(shù)據(jù)顯示，全球配套與替換市場的比例是2:1，中國市場是3:2，發(fā)達(dá)國家則是3:7。盡管工業(yè)發(fā)達(dá)國家替換胎市場需求在70%以上，但配套市場要求企業(yè)在高性能、高新技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品的研發(fā)投入更多，綜合實(shí)力更強(qiáng)，因此輪胎企業(yè)均以占有配套市場為榮，看中的正是配套市場的重要地位，穩(wěn)定的供貨需求，以及背后更大的替換市場。

但從當(dāng)前格局來看，在高品牌價(jià)值、高技術(shù)要求的整車配套領(lǐng)域，仍然是內(nèi)資輪胎品牌的主要短板。我們整理了全球主要車企的配套輪胎品牌可以發(fā)現(xiàn)：一方面，全球一線主流輪胎品牌（米其林、固特異、倍耐力、普利司通、馬牌）在各大車企中均占有較大份額和較高地位，而日韓車企又有部分本國二線輪胎品牌配套，如橫濱、東洋、韓泰、錦湖等；此外部分其他二線品牌如固鉑、佳通、瑪吉斯（中國臺(tái)灣的輪胎品牌）亦在全球配套體系中占據(jù)一定地位。但中國輪胎品牌在乘用車配套市場中仍然出鏡率較低，包括國內(nèi)主流SUV品牌長城哈弗的輪胎配套也以外資品牌為主。反觀內(nèi)資輪胎企業(yè)，目前國內(nèi)僅玲瓏、三角、萬力、賽輪等少數(shù)企業(yè)在配套市場有少許份額；但在壁壘較高的中高端市場或售價(jià)10萬元以上的終端以上車型，內(nèi)資企業(yè)份額仍然較低。

品牌、研發(fā)實(shí)力突出，并持續(xù)在配套市場深耕的企業(yè)有望分享輪胎主機(jī)配套進(jìn)口替代紅利。按照目前國內(nèi)乘用車約2400萬輛計(jì)算，大約2/3以上的都是超過10萬元的中端以上車型，算上備胎國內(nèi)尚有8000萬條的進(jìn)口替代空間，折合市場空間超過240億人民幣（保守以300元/條估計(jì)）。而國內(nèi)在配套領(lǐng)域深耕多年的玲瓏輪胎當(dāng)前已打入上汽通用五菱、大眾等知名車企供應(yīng)鏈，加之近年來部分中端車型配套認(rèn)證持續(xù)進(jìn)行，未來有望充分分享中高端配套市場國產(chǎn)化紅利。

2.4

成長空間廣闊的新材料行業(yè)

● 鋰電材料：中國企業(yè)具備全球競爭力，將受益于全球范圍內(nèi)電動(dòng)汽車持續(xù)成長大趨勢

全球汽車巨頭加速電動(dòng)汽車布局，中國是全球最大電動(dòng)汽車市場，行業(yè)持續(xù)快速成長趨勢確定

自以特斯拉為代表的造車新勢力憑借電動(dòng)車強(qiáng)勢崛起后，主流汽車廠商經(jīng)過一段時(shí)間的方向選擇，紛紛加快電動(dòng)汽車布局進(jìn)度，電動(dòng)汽車不僅具備清潔能源優(yōu)勢，也因?yàn)殡妱?dòng)汽車具備更加優(yōu)良的可控性而在智能駕駛方面更具優(yōu)勢，除了下表所示的各大車企的新能源汽車規(guī)劃之外，近期各大車企之間協(xié)同合作明顯增強(qiáng)，全球汽車巨頭在電動(dòng)汽車領(lǐng)域加速布局。

中國從2009年起已成為全球最大的汽車市場，受益于相關(guān)政策支持，國內(nèi)新能源汽車發(fā)展速度尤為迅猛，當(dāng)前已是全球最大的新能源汽車市場，且增速最快，憑借巨大的市場優(yōu)勢，中國未來也有望繼續(xù)保持新能源汽車全球第一大市場地位。

全球電池企業(yè)加速擴(kuò)張，國內(nèi)企業(yè)初步確立領(lǐng)先地位

為應(yīng)對(duì)全球電動(dòng)汽車快速發(fā)展帶來的巨大需求，全球電池企業(yè)紛紛加速擴(kuò)張。憑借在鋰電池領(lǐng)域的前瞻布局，依托全球最大的新能源汽車市場以及國內(nèi)完備的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)制造體系，以CATL、比亞迪為代表的國內(nèi)電池龍頭企業(yè)已經(jīng)初步在全球電池行業(yè)確立領(lǐng)先地位，無論是技術(shù)還是規(guī)模都已經(jīng)達(dá)到全球領(lǐng)先水平。

全球范圍內(nèi)，動(dòng)力電池廠商加速擴(kuò)張，一方面以三星、松下、SKI、特斯拉為代表的外資電池廠商為了爭奪中國市場份額，加大在中國的電池產(chǎn)能布局，特別是在2018年4月工信部取消動(dòng)力電池目錄之后，這一進(jìn)程得到加快；另一方面，以CATL為代表的中國電池企業(yè)也開始向全球布局，拓展全球市場。

電池材料是電池性能關(guān)鍵，行業(yè)整合趨于完成，細(xì)分行業(yè)材料龍頭逐步脫穎而出

全球電池企業(yè)擴(kuò)張為電池材料企業(yè)帶來巨大發(fā)展機(jī)會(huì)。電池性能以及成本與電池材料密切相關(guān)，在正極材料、負(fù)極材料、鋰電隔膜、電解液等領(lǐng)域，國內(nèi)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)方面持續(xù)投入，客戶開拓進(jìn)展迅速，前期行業(yè)無序競爭的格局已經(jīng)逐步好轉(zhuǎn)，細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)脫穎而出，未來將分享行業(yè)需求的巨大增量。

一方面，電池行業(yè)由于行業(yè)回歸理性發(fā)展，電池市場的行業(yè)集中度提升，帶動(dòng)有能力為電池龍頭企業(yè)提供配套的電池材料廠商份額提升；另一方面，2017年底以來伴隨補(bǔ)貼退坡，產(chǎn)業(yè)鏈盈利情況階段性惡化，行業(yè)出清及整合持續(xù)進(jìn)行，行業(yè)整體供需格局已經(jīng)逐步改善，細(xì)分行業(yè)的材料龍頭逐漸脫穎而出。

在電解液行業(yè)，由于前期碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下滑，帶動(dòng)電解液的核心鋰鹽六氟磷酸鋰價(jià)格下滑，進(jìn)而帶動(dòng)電解液價(jià)格整體下滑，部分不具備議價(jià)能力及成本優(yōu)勢的企業(yè)經(jīng)營困難，以新宙邦、天賜材料為代表的龍頭企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢及品質(zhì)優(yōu)勢逆勢擴(kuò)張，逐步確立行業(yè)領(lǐng)先地位。

正極材料行業(yè)高鎳化布局持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)前NCM532占比較高，而NCM622及811已經(jīng)相繼應(yīng)用，非上市公司容百鋰電、長遠(yuǎn)鋰科以及上市公司當(dāng)升科技、杉杉股份等均取得了較快進(jìn)展，市場份額持續(xù)提升。

在鋰電隔膜領(lǐng)域，濕法隔膜由于厚度更薄、孔隙率和均勻性指標(biāo)更好，普遍應(yīng)用于三元正極材料體系的動(dòng)力電池領(lǐng)域，發(fā)展速度快于干法隔膜，而干法隔膜憑借成本優(yōu)勢，仍然維持著相當(dāng)規(guī)模的市場份額。

負(fù)極材料行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，未來行業(yè)以降低成本、向硅碳負(fù)極為主要發(fā)展方向。

● 光伏材料：海外光伏迎來大年，膠膜龍頭前途廣闊

受益組件價(jià)格下跌，海外光伏市場迎來大年。

2018年，國內(nèi)市場受到“530”政策影響，組件產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了較大程度的下滑，而隨著組件價(jià)格的下跌，海外光伏電站的市場需求被充分激發(fā)，景氣呈現(xiàn)上行態(tài)勢；此外，近年來印度、墨西哥及中東等新興市場隨著政策支持力度的加大，需求仍在持續(xù)較快成長，2019年全球光伏市場維持良好增長態(tài)勢。據(jù)海關(guān)出口數(shù)據(jù)，2019年1-3月國內(nèi)組件的總出口量達(dá)到15GW，同比增長70%；而3月份單月出口量超過6GW，單月出口量創(chuàng)歷史新高；2019年3月國內(nèi)組件出口金額達(dá)到16.31億美元，創(chuàng)歷史新高。展望未來，光伏作為當(dāng)前發(fā)展較為成熟的清潔能源，隨著組件及其他成本的進(jìn)一步下降，平價(jià)上網(wǎng)點(diǎn)已日趨臨近，長期看仍有較廣發(fā)展空間；

多項(xiàng)政策大力支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)仍將維持穩(wěn)中有增態(tài)勢。

近年來，為支持國內(nèi)清潔能源發(fā)展，相關(guān)部委推出了“領(lǐng)跑者”計(jì)劃，按照規(guī)劃2017-2020每年“領(lǐng)跑者”指標(biāo)在8GW左右；此外，2018年11月企業(yè)家座談會(huì)后，前期對(duì)補(bǔ)貼行業(yè)的一刀切政策已有所糾偏，疊加國內(nèi)的示范城市、特高壓配套平價(jià)上網(wǎng)示范項(xiàng)目等，預(yù)計(jì)國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)一段時(shí)間內(nèi)仍將維持良好發(fā)展態(tài)勢。展望未來，隨著規(guī)模效應(yīng)帶來材料及安裝成本的下降及技術(shù)提升帶來的發(fā)電效率提升，光伏發(fā)電成本有望進(jìn)一步下降；一旦實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價(jià)，預(yù)計(jì)光伏行業(yè)將再度開啟下一輪高景氣周期，長期成長空間廣闊。

EVA膠膜價(jià)格已至底部，景氣有望底部回升

EVA膠膜是光伏組件中必不可少的組成部分。近年來，隨著全球及國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，EVA膠膜一直是光伏組件中盈利能力較好的關(guān)鍵材料，鑒于其較強(qiáng)的盈利能力，2011年以來EVA膠膜價(jià)格持續(xù)處于下行狀態(tài)，但其成本隨著工藝的成熟和規(guī)?；?yīng)的顯現(xiàn)也在持續(xù)降低，2016年前行業(yè)龍頭福斯特毛利率一直維持在30%以上，斯威克等領(lǐng)軍企業(yè)也維持了較好的盈利能力。

從EVA膠膜的發(fā)展歷史來看，由于國外對(duì)于EVA膠膜的研發(fā)較早，在產(chǎn)品性能、品質(zhì)、生產(chǎn)能力方面仍有較大優(yōu)勢，國內(nèi)EVA膠膜市場也一度由國外品牌所壟斷。早先在全球范圍內(nèi)，EVA膠膜的供給基本由美國、日本、中國、德國四國主導(dǎo)，主要生產(chǎn)廠家包括美國勝邦（STR），日本的三井化學(xué)、普利司通，中國的福斯特等。自2010年以后，伴隨著國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，光伏組件產(chǎn)能亦逐漸向國內(nèi)集中，國內(nèi)EVA膠膜企業(yè)因而快速崛起。目前，美國、日本企業(yè)基本已退出EVA膠膜市場，而國內(nèi)企業(yè)福斯特則成為全球EVA膠膜領(lǐng)域絕對(duì)龍頭企業(yè)，全球市場份額超過50%。

2016年光伏產(chǎn)業(yè)“630搶裝”是國內(nèi)EVA行業(yè)盈利能力的重要分水嶺，EVA膠膜價(jià)格自“630搶裝”后迎來一波快速下跌，國內(nèi)EVA膠膜行業(yè)盈利能力也相應(yīng)快速下滑。當(dāng)前，全球第一、第二大EVA膠膜生產(chǎn)企業(yè)福斯特、斯威克2017年EVA膠膜業(yè)務(wù)也分別僅有20.37%、17.87%的毛利率，創(chuàng)2011年上市以來新低；而海優(yōu)威、上海天洋等規(guī)模偏小企業(yè)毛利率還低于福斯特及斯威克。

此外，從光伏組件成本構(gòu)成來看，目前組件的整體成本已經(jīng)降到2.5元/W以下；而按照光伏組件中EVA膠膜的用量（目前1W的用量在0.15平米左右），預(yù)計(jì)每瓦組件需要用到的EVA膠膜成本在0.109元左右，僅占組件總成本的4%。因此我們發(fā)現(xiàn)，組件中EVA膠膜再度殺價(jià)對(duì)光伏組件成本的降低意義已經(jīng)不大。而從公司盈利層面來看，多家企業(yè)盈利能力不足15%，EVA膠膜業(yè)務(wù)僅處于盈虧平衡狀態(tài)。因此我們認(rèn)為EVA膠膜價(jià)格未來進(jìn)一步下跌的空間已經(jīng)很小。事實(shí)上，從福斯特的EVA膠膜售價(jià)我們也可發(fā)現(xiàn)，自從2017年2季度以來，EVA價(jià)格已經(jīng)部分觸底回升（也有部分高端品如白色EVA膠膜及抗渦紋等產(chǎn)品銷售比例提升的影響）。

光伏行業(yè)的長期快速成長，將帶來對(duì)EVA膠膜需求的持續(xù)增長；行業(yè)內(nèi)龍頭公司也有望通過產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張獲得銷量的持續(xù)提升。此外，當(dāng)前EVA膠膜盈利能力已處于底部，且行業(yè)龍頭企業(yè)占據(jù)市場份額較大，具備一定議價(jià)能力；我們認(rèn)為一旦下游光伏行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期增長，EVA膠膜價(jià)格有望從底部持續(xù)回升，從而帶來一定價(jià)格彈性。重點(diǎn)推薦全球EVA膠膜龍頭企業(yè)福斯特。

● 半導(dǎo)體材料：受益產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，材料國產(chǎn)化空間廣闊

當(dāng)前，半導(dǎo)體行業(yè)尤其是集成電路（IC）是我國大力發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)。2014年國家出臺(tái)了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，并成立千億元規(guī)模的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金），截至2017年上半年，大基金累計(jì)承諾投資額已達(dá)到850億元，全面設(shè)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝及材料等領(lǐng)域。而《中國制造2025》更是將集成電路列于重點(diǎn)關(guān)注的新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)首位，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展已上升到國家級(jí)戰(zhàn)略層次。受益豐厚的政策紅利，加之人工智能、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等電子信息產(chǎn)業(yè)也大力發(fā)展，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)值快速增長，2018年產(chǎn)值規(guī)模已達(dá)到約6532億元左右，2013-2018年的復(fù)合增長達(dá)到21.1%，遠(yuǎn)高于全球8.9%的復(fù)合增速，在全球的比例也不斷提高。

近年來全球半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)持續(xù)向中國大陸轉(zhuǎn)移。根據(jù)SEMI的統(tǒng)計(jì)，2017年～2020年間全球?qū)⒁懂a(chǎn)的半導(dǎo)體晶圓廠達(dá)到62座，其中26座位于中國大陸，占全球總數(shù)的42%。而目前國內(nèi)現(xiàn)有已奠基且2018年前有望投產(chǎn)的晶圓廠也達(dá)到16座，其中8英寸廠2座，12英寸廠14座。新建晶圓廠在未來數(shù)年的陸續(xù)投產(chǎn)，將有力保障行業(yè)持續(xù)快速成長。

為加快推進(jìn)我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2014年6月24日，工信部正式發(fā)布《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》?！毒V要》提出成立國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展小組，其中國務(wù)院副總理馬凱親自擔(dān)任小組組長；同時(shí)加大金融支持力度，設(shè)立國家產(chǎn)業(yè)投資基金，其中“國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金”(簡稱“大基金”)由中央財(cái)政、國開金融、中國煙草、亦莊國投、中國移動(dòng)、上海國盛、中國電子、中國電科、紫光通信、華芯投資等共同發(fā)起，股東實(shí)力雄厚。

推出三年以來，大基金投資進(jìn)展可觀。大基金一直按照市場化運(yùn)作、專業(yè)化管理的原則運(yùn)營，同時(shí)堅(jiān)持國家戰(zhàn)略和市場機(jī)制有機(jī)結(jié)合的方針指導(dǎo)基金投資，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈，包括制造、設(shè)計(jì)、封測、裝備、材料，以及產(chǎn)業(yè)生態(tài)等方面的全覆蓋。大基金原計(jì)劃募集資金1200億元，通過各方的努力實(shí)際募集資金達(dá)到了1387.2億元。截至2018年初，大基金累計(jì)決策投資62個(gè)項(xiàng)目，涉及23家上市公司，大基金的密集產(chǎn)業(yè)布局將為國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展奠定新的基礎(chǔ)。

半導(dǎo)體用電子化學(xué)品壁壘高，國產(chǎn)化進(jìn)程加快

在完整的半導(dǎo)體生產(chǎn)工藝中，配套使用頻次較高且涉及的品種很多，以集成電路為例，從硅片作為襯底開始，一直到形成芯片，幾乎每步工序都需要相應(yīng)材料，包括清洗液、反應(yīng)氣、粘結(jié)膠、光刻膠、顯影液、剝離液、蝕刻氣、蝕刻液、清洗液、摻雜氣、化學(xué)氣相沉積氣體、拋光液清洗液、靶材、拋光液、化學(xué)氣相沉積氣體、封裝材料等。按照半導(dǎo)體材料在半導(dǎo)體工藝流程的應(yīng)用領(lǐng)域和要求，主要可分為硅片、濕化學(xué)品、光刻膠及輔料、CMP拋光材料、特種氣體等，這些產(chǎn)品占半導(dǎo)體材料全部市場的80%以上。

近年來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給電子化學(xué)品行業(yè)帶來巨大的需求；但國內(nèi)電子化學(xué)品行業(yè)與國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展不相匹配，國產(chǎn)化程度很低。據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，2018年全球半導(dǎo)體材料總市場空間達(dá)到519.4億美元，且半導(dǎo)體材料中我國約占16.2%為84.4億美元；近年來國內(nèi)半導(dǎo)體用電子材料市場占全球比例正逐年提升，但當(dāng)前占比依然偏低。

從硅片制造成本來看，材料成本占據(jù)硅片總制造成本的30%以下；而從終端售價(jià)來看，材料價(jià)值量占據(jù)最終產(chǎn)品價(jià)值量的15%以下。按照市場空間排序，半導(dǎo)體材料主要包括硅片（占據(jù)材料份額的30%以上）、特氣（約14%）、光掩膜（14%）、半導(dǎo)體化學(xué)試劑（7.5%）、光刻膠（5.5%左右）；而國內(nèi)半導(dǎo)體材料市場也超過200億元人民幣。由于半導(dǎo)體材料占據(jù)制造環(huán)節(jié)總成本較低，但對(duì)終端產(chǎn)品性能影響較大，因此晶圓制造廠商對(duì)半導(dǎo)體材料價(jià)格并不敏感，而對(duì)材料的技術(shù)、質(zhì)量以及供應(yīng)穩(wěn)定性要求極高；由于具有較高的技術(shù)壁壘，全球半導(dǎo)體材料行業(yè)集中度高，主要控制在陶氏化學(xué)、杜邦、三菱化學(xué)和住友化學(xué)等歐美、日本的跨國企業(yè)手中。

我國半導(dǎo)體材料行業(yè)主要起步于20世紀(jì)90年代后，發(fā)展起步較晚，不管是技術(shù)還是生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)均大幅落后于歐美、日韓等國。因此，我國當(dāng)前半導(dǎo)體材料行業(yè)整體的產(chǎn)業(yè)水平、規(guī)模明顯滯后于下游產(chǎn)業(yè)的需求，產(chǎn)品自給率很低。而國家制定的一系列半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，對(duì)于未來配套材料的國產(chǎn)化率提出了較高的要求，國產(chǎn)化替代刻不容緩，迫切需要國內(nèi)企業(yè)加快發(fā)展，提升技術(shù)開發(fā)能力，縮小與國際一流的差距，逐漸從以低端電子化學(xué)品為主向高端半導(dǎo)體用電子化學(xué)品市場突破。而技術(shù)壟斷一旦突破且產(chǎn)品品質(zhì)通過認(rèn)證，外企一家獨(dú)大局勢將改變，相應(yīng)產(chǎn)品市場受益國內(nèi)政策支持和本土化優(yōu)勢，迅速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。而國內(nèi)企業(yè)量產(chǎn)后，有望快速成長為國內(nèi)細(xì)分行業(yè)龍頭，存在較大發(fā)展機(jī)遇。

目前總體來看，各大半導(dǎo)體材料品種尤其是12吋晶圓用材料基本還是為外資企業(yè)所壟斷，但國內(nèi)企業(yè)已有一定進(jìn)展。在壁壘很高的大硅片、光刻膠領(lǐng)域，雖近年來有多家企業(yè)已有布局，但至今仍未傳出驗(yàn)證通過消息；在壁壘亦較高的掩膜版、拋光液等領(lǐng)域，國內(nèi)企業(yè)已有布局，且部分企業(yè)已通過大尺寸晶圓廠認(rèn)證；而在特氣、濕化學(xué)品及靶材等領(lǐng)域，國內(nèi)已有部分企業(yè)在國際或內(nèi)資大廠的部分產(chǎn)線上實(shí)現(xiàn)了批量供應(yīng)。

鑒于半導(dǎo)體材料高客戶粘性的特征，我們認(rèn)為在國內(nèi)半導(dǎo)體快速發(fā)展的大潮中材料行業(yè)將維持強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢；當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體材料的國產(chǎn)化進(jìn)程快速發(fā)展，部分研發(fā)實(shí)力及切入客戶層級(jí)領(lǐng)先的企業(yè)有望分享半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展的紅利。中短期主要關(guān)注國產(chǎn)化進(jìn)程較快的電子特氣、濕化學(xué)品、靶材及封裝材料等，長期值得關(guān)注品種包括高壁壘的光刻膠、大硅片、CMP拋光材料等。重點(diǎn)推薦：雅克科技、國瓷材料、上海新陽、飛凱材料、江化微、鼎龍股份等。

● OLED材料：下游消費(fèi)電子產(chǎn)品市場需求強(qiáng)勁，中國廠商開始發(fā)力

iPhoneX熱銷拉動(dòng)OLED屏幕在手機(jī)中滲透率迅速提升，OLED市場快速增長

下游消費(fèi)電子產(chǎn)品市場需求強(qiáng)勁。近年來，OLED技術(shù)在中小尺寸顯示屏領(lǐng)域發(fā)展迅速。2017年，三星已與蘋果簽署了為期兩年的供貨協(xié)議，2017年將向蘋果供應(yīng)至少7000萬片小尺寸OLED面板，主要用于供應(yīng)蘋果近期推出的iPhone8和iPhoneX兩款產(chǎn)品。此外，谷歌也于近期出資8.8億美元投向LGD的OLED產(chǎn)線，其增產(chǎn)的OLED屏幕將被用于谷歌Pixel第三代手機(jī)。蘋果、谷歌等龍頭企業(yè)在其核心消費(fèi)電子產(chǎn)品中采用OLED屏幕，將加快其他智能手機(jī)制造商對(duì)OLED面板的采納。據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2017年有36%的智能手機(jī)采用了OLED屏幕，而到了2020年這一比重有望上升至53%。

大尺寸方面OLED電視面板需求也快速增長，根據(jù)IHS預(yù)計(jì)，2017年至2020年間全球OLED電視出貨量年均增速有望保持在50%左右。OLED顯示屏市場有望復(fù)制中小尺寸OLED屏的發(fā)展趨勢，為OLED產(chǎn)業(yè)帶來新一輪爆發(fā)。此外OLED技術(shù)還是VR的最佳顯示解決方案，2016年是VR產(chǎn)業(yè)崛起之年，三大主流VR產(chǎn)品—OculusRift、HTCVive、SonyPlaystationVR均采用OLED顯示屏，VR的快速發(fā)展將成為OLED的另一推動(dòng)力。

全球競爭格局：中國廠商開始發(fā)力

根據(jù)OLED產(chǎn)能分布分析，當(dāng)前OLED面板生產(chǎn)企業(yè)主要集中在東亞（韓國、日本、中國臺(tái)灣等），其中韓國廠商處于壟斷地位，占據(jù)全球絕對(duì)份額；其中三星（尤其是在小尺寸領(lǐng)域）占據(jù)著霸主地位，擁有絕對(duì)優(yōu)勢，占據(jù)全球AMOLED供應(yīng)量近9成，產(chǎn)能為LGD的5倍以上。然而隨著其他廠商開始積極布局該產(chǎn)業(yè)，OLED屏幕產(chǎn)能將會(huì)大量投放，寡頭格局將會(huì)逐漸被打破。

近年來，京東方、華星光電、國顯光電、和輝光電等廠商紛紛推出OLED面板生產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃，其中京東方發(fā)展最快，其最新型6代生產(chǎn)線預(yù)計(jì)在2018年投產(chǎn)。隨著我國面板廠商開始發(fā)力，預(yù)計(jì)從近年開始，國內(nèi)OLED面板產(chǎn)能將進(jìn)入快速釋放期，產(chǎn)業(yè)重心逐漸向中國轉(zhuǎn)移。根據(jù)預(yù)測，2018年中國OLED面板生產(chǎn)企業(yè)占全球市場份額有望達(dá)到20%。

OLED有機(jī)發(fā)光材料：國外龍頭掌控終端材料，國內(nèi)中間體材料廠商有望深度受益于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)

OLED有機(jī)發(fā)光材料占據(jù)最大市場份額。OLED顯示屏中主要使用有機(jī)材料的部分為電子傳輸層（ETL）、有機(jī)發(fā)光層(EML)和空穴傳輸層(HTL)。其中有機(jī)發(fā)光層對(duì)有機(jī)材料需求量最大，是各大廠商實(shí)現(xiàn)材料和工藝創(chuàng)新的重點(diǎn)。有機(jī)發(fā)光材料分為高分子聚合物和小分子化合物，當(dāng)前投入量產(chǎn)的OLED組件主要使用小分子化合物。小分子有機(jī)發(fā)光材料主要為有機(jī)染料，具有化學(xué)修飾性強(qiáng)，選擇范圍廣，易于提純，量子效率高，可產(chǎn)生紅、綠、藍(lán)、黃等各種顏色發(fā)射峰等優(yōu)點(diǎn)。

OLED材料的生產(chǎn)流程中，首先由化學(xué)原料合成OLED中間體。中間體供應(yīng)于OLED單體廠商合成升華前材料（單體），再進(jìn)行升華提純，形成OLED終端材料。終端材料可以直接應(yīng)用于OLED面板的制作，主要供應(yīng)給下游面板生產(chǎn)商。

有機(jī)發(fā)光材料是整個(gè)OLED產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域，目前被外資企業(yè)壟斷。OLED終端材料制造商中，小分子發(fā)光材料的供應(yīng)商主要有美國的柯達(dá)（EastmanKodak）、UniversalDisplay，日韓的出光興產(chǎn)（IdemitsuKosan）、新日鐵化學(xué)（NipponSteelChemical）、東洋油墨（ToyoInk）、三菱化學(xué)等，其中日韓系廠商約占80％的市場份額。高分子發(fā)光材料的供應(yīng)商主要有英國的CDT，德國的Covion、西門子，美國的杜邦、陶氏化學(xué)、飛利浦，日本的住友（SumitomoChemical）等，主要以歐美廠商為主。

據(jù)IHS數(shù)據(jù)，單片AMOLED面板中的平均材料成本為7.2美元，而預(yù)計(jì)2018年全球AMOLED面板出貨量將達(dá)到6億片，因此2018年OLED材料市場規(guī)模約為43億美元。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)的行業(yè)數(shù)據(jù)，終端材料和中間體材料市場規(guī)模比例約為10:1，對(duì)應(yīng)中間體市場份額約為4億美元。

目前，我國材料廠商技術(shù)能力相比于外資企業(yè)還較為落后，主要瓶頸在于缺乏關(guān)鍵材料的專利，導(dǎo)致我國企業(yè)難以進(jìn)入OLED終端材料市場。我國材料廠商目前主要生產(chǎn)OLED材料的中間體和單體粗品，銷往歐、美、日、韓等地的企業(yè)，這些企業(yè)進(jìn)一步合成或升華成單體。我國作為全球主要的中間體及單體粗品供應(yīng)國，部分企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入三星、LG等龍頭企業(yè)的核心供應(yīng)鏈，隨著下游OLED市場的爆發(fā)，將帶動(dòng)材料市場快速發(fā)展，我國OLED材料企業(yè)將深度受益。重點(diǎn)推薦已有成熟OLED中間體產(chǎn)能且近年來持續(xù)放量的萬潤股份，以及擬與臺(tái)灣昱鐳光電合資切入發(fā)光層、傳輸層及空穴材料領(lǐng)域的強(qiáng)力新材，建議關(guān)注擁有芴類衍生物OLED中間體產(chǎn)能的濮陽惠成。

● 車用催化材料：關(guān)注國六標(biāo)準(zhǔn)推行帶來的投資機(jī)會(huì)

國六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施在即。

根據(jù)由環(huán)境保護(hù)部、國家質(zhì)檢總局分別于2016年12月23日、2018年6月22日發(fā)布的法規(guī)，《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》自2020年7月1日起實(shí)施、《重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》自2019年7月1日起實(shí)施。而根據(jù)各省份的地方法規(guī)，北京、上海、天津、河北、山東、河南、山西、廣州、海南、成都等省份或城市，都已經(jīng)提出在2019年7月1日提前實(shí)施國六排放的措施。此外對(duì)于柴油貨車市場，國內(nèi)重點(diǎn)區(qū)域（包含京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)、汾渭平原相關(guān)?。ㄊ校┮约皟?nèi)蒙古自治區(qū)中西部等區(qū)域，包括：北京市、天津市、河北省、山西省、山東省、河南省、上海市、江蘇省、浙江省、安徽省、陜西省，以及內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市、包頭市、烏蘭察布市、鄂爾多斯市、巴彥淖爾市、烏海市）及珠三角地區(qū)、成渝地區(qū)亦將會(huì)在2019年7月1日前實(shí)施柴油車國六排放標(biāo)準(zhǔn)。

國六排放的升級(jí)將帶來催化系統(tǒng)的變化，有望大幅拉動(dòng)配套材料（沸石分子篩、蜂窩陶瓷）的需求。

最新的柴油車催化系統(tǒng)中，由于需要高溫下更強(qiáng)的催化穩(wěn)定性，用于表面涂覆的催化劑載體將由傳統(tǒng)的釩基材料升級(jí)為性能更好的沸石分子篩，從而國六的推行有望帶來對(duì)沸石分子篩需求的大幅提升。而在系統(tǒng)集成方面，根據(jù)莊信萬豐披露，國五系統(tǒng)采用SCR（選擇性催化還原）+ASC（氨逃逸捕捉）的組合，而國六采用DOC（催化氧化）+CSF（顆粒捕捉，又稱DPF）+SCR+ASC的組合，DPF將有效捕捉柴油燃燒產(chǎn)生的積碳等顆粒物從而減少固態(tài)污染物的排放，而DOC則使得不完全燃燒產(chǎn)生的一氧化碳、烴類被氧化為CO2等無害組分。此次國六排放催化系統(tǒng)中最核心的變化來自于大體積部件DPF（CSF）的加入，由于柴油發(fā)動(dòng)機(jī)尾氣凈化各部件均需要用到蜂窩陶瓷，因此這將有效拉動(dòng)基礎(chǔ)載體材料蜂窩陶瓷的需求。

由于沸石分子篩催化劑載體主要應(yīng)用于SCR系統(tǒng)中，我們按照SCR系統(tǒng)體積約3倍整車排量，沸石涂覆量150g/L計(jì)算，僅此次柴油貨車實(shí)施國六帶來的國內(nèi)沸石分子篩需求增量將達(dá)到約5860噸，若后續(xù)在其他柴油商用車領(lǐng)域國六全面實(shí)施，則市場空間將更為廣闊。在車用沸石分子篩領(lǐng)域，全球主要參與者包括莊信萬豐、BASF和UOP等廠商，其中莊信萬豐市場份額全球領(lǐng)先。而萬潤股份是莊信萬豐沸石分子篩領(lǐng)域的核心供應(yīng)商。截至2018年底，公司累計(jì)沸石產(chǎn)能已達(dá)到3350噸，并已接近滿負(fù)荷生產(chǎn)，主要用于滿足歐美市場的需求；目前公司募投二期沸石項(xiàng)目中產(chǎn)能為2500噸的第三個(gè)車間正在建設(shè)過程之中，投產(chǎn)后將有效補(bǔ)足當(dāng)前產(chǎn)能瓶頸；此外公司近期還擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于沸石生產(chǎn)線的進(jìn)一步擴(kuò)建，此次擴(kuò)建產(chǎn)品包括用于歐六及以上標(biāo)準(zhǔn)的柴油尾氣排放治理的ZB系列沸石和應(yīng)用于煙道氣脫硝領(lǐng)域、煉油催化及揮發(fā)性有機(jī)物處理領(lǐng)域等領(lǐng)域的MA系列沸石產(chǎn)品；可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目計(jì)劃擴(kuò)建產(chǎn)能7000噸/年，其中ZB系列沸石4000噸/年，MA系列沸石3000噸/年。預(yù)計(jì)隨著多期沸石擴(kuò)建項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，公司有望充分受益未來國六正式實(shí)行及進(jìn)軍工業(yè)催化領(lǐng)域后帶來的巨大市場增量，成長空間較為廣闊。

王子制陶為國內(nèi)蜂窩陶瓷領(lǐng)軍企業(yè)，有望成為國瓷材料重要增長點(diǎn)。

我們對(duì)比了從國五升級(jí)到國六之后的單車每升的蜂窩陶瓷價(jià)值量可以發(fā)現(xiàn)，由于DPF使用的壁流式蜂窩陶瓷單價(jià)遠(yuǎn)高于SCR等部件使用的直通式蜂窩陶瓷，因此國六標(biāo)準(zhǔn)下的單車蜂窩陶瓷價(jià)值量將達(dá)到261元每升排量，遠(yuǎn)大于國五標(biāo)準(zhǔn)下的60元每升。若以2017年國內(nèi)柴油貨車銷量173.84萬輛、平均排量為7.5L估算，國六帶來的國內(nèi)蜂窩陶瓷市場增量將達(dá)到26億元。而國瓷材料全資子公司王子制陶的蜂窩陶瓷產(chǎn)品種類齊全，目前已實(shí)現(xiàn)了在汽油車、柴油車及非道路工程機(jī)械領(lǐng)域的全覆蓋。此外近年來，王子制陶正在積極進(jìn)行符合國六標(biāo)準(zhǔn)的整車認(rèn)證，公司生產(chǎn)的用于DPF、GPF的蜂窩陶瓷產(chǎn)品正得到行業(yè)廣泛認(rèn)可；隨著此次柴油貨車國六標(biāo)準(zhǔn)的提前執(zhí)行，蜂窩陶瓷業(yè)務(wù)有望成為近年來國瓷材料重要的增長點(diǎn)。

● 完全生物降解塑料：環(huán)保政策趨嚴(yán)帶來市場爆發(fā)，相關(guān)企業(yè)有望受益

全球禁塑政策的陸續(xù)推出，有望推動(dòng)可降解塑料需求穩(wěn)步增長

隨著近年來全球環(huán)保意識(shí)的加強(qiáng)以及2018年國內(nèi)禁止進(jìn)口“洋垃圾”政策的推出，歐美等發(fā)達(dá)國家均加快了相應(yīng)政策的制訂，以減少國內(nèi)愈演愈烈的塑料污染。當(dāng)前歐美是全球最大的可降解塑料消費(fèi)地區(qū)。歐洲方面，包括愛爾蘭、意大利、法國、斯洛伐克等在內(nèi)的多個(gè)國家都出臺(tái)了相關(guān)政策來對(duì)傳統(tǒng)塑料袋等產(chǎn)品進(jìn)行限制；而美國、澳大利亞、中國、馬來西亞也有政策涉及該領(lǐng)域。

從出臺(tái)政策的效果來看，當(dāng)前全球禁塑力度較大的地區(qū)仍然以歐洲地區(qū)為主，意大利、法國等國已經(jīng)全面禁塑且執(zhí)行力度較大，當(dāng)前歐洲地區(qū)的可降解塑料消費(fèi)占據(jù)全球的一半左右。而由于美國、亞太地區(qū)的禁塑、限塑政策，導(dǎo)致北美、亞太也成為繼歐洲地區(qū)外全球生物降解塑料的重要消費(fèi)地。近年來隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)的愈發(fā)重視，越來越多的國家加入到“限塑”、“禁塑”的行業(yè)中，未來全球超市、零售店中生物可降解塑料的消費(fèi)量有望出現(xiàn)進(jìn)一步爆發(fā)式增長。

生物可降解塑料在包裝領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊

2015年以來，人民日?qǐng)?bào)已刊載多篇文章討論近年來的限塑、禁塑問題；加之近年來隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”興起，快遞和外賣領(lǐng)域逐漸成為塑料袋消耗大戶，變成監(jiān)管盲區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，2016年僅快遞業(yè)塑料袋使用量就高達(dá)147億個(gè)。加之超薄塑料袋肆意流通等老問題沒有得到有效解決，難免讓人覺得“限塑令”效果在弱化。

近年來，網(wǎng)購帶來快遞數(shù)量的激增，且外賣行業(yè)飛速發(fā)展；2018年國內(nèi)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到507.1億件，同比增長26.6%；而國內(nèi)外賣半年度用戶規(guī)模2018年下半年也達(dá)到4.06億人，相比2015年下半年增長近四倍。快遞和外賣在給人們生活帶來便利并充分刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，帶來的環(huán)境問題也逐漸凸顯——伴隨網(wǎng)購和外賣過程，大量塑料制品被投入使用，而且在一次使用后便淪為垃圾，此后百年不可降解?！鞍咨廴尽眴栴}比過去任何時(shí)候都顯得嚴(yán)峻，而使用可降解塑料是解決這一問題行之有效的方法。

2016年，國家郵政局出臺(tái)了《推進(jìn)快遞業(yè)綠色包裝工作的實(shí)施方案》，《方案》明確了快遞業(yè)包裝工作的總體目標(biāo)，提出要穩(wěn)步推進(jìn)快遞業(yè)包裝的依法生產(chǎn)、節(jié)約使用、充分回收、有效再利用，實(shí)現(xiàn)“低污染、低消耗、低排放，高效能、高效率、高效益”的綠色發(fā)展?？爝f包裝的環(huán)?；舱艿礁鞔箅娚碳翱爝f物流企業(yè)的重點(diǎn)關(guān)注，部分企業(yè)也正制定政策，努力推動(dòng)環(huán)保材料的使用。

國內(nèi)部分企業(yè)已突破完全生物降解塑料技術(shù)壁壘，政策推動(dòng)下具備一定成長空間。由于較高的技術(shù)壁壘，生物降解塑料產(chǎn)品售價(jià)較高，因此盈利能力明顯超越傳統(tǒng)塑料產(chǎn)品。目前，全球可降解塑料正處于加速發(fā)展階段，海外市場可降解塑料主流供應(yīng)商有美國Natureworks、杜邦、三菱化學(xué)、意大利Novamont以及巴斯夫等。國內(nèi)方面，金發(fā)科技已突破PBAT聚合及其改性工藝技術(shù)壁壘，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美市場參與國際競爭，預(yù)計(jì)近年來有望成為公司重要增長點(diǎn)。

3、重點(diǎn)公司

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱的風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保政策執(zhí)行力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)、化工產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。